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债市在彷徨中继续上涨

招商证券首席债券分析师 徐寒飞 2017/06/19 14:02 11873
债券   
债市在彷徨中继续上涨
©视觉中国
"未来行情的催化剂除了同业存单发行利率继续下行以外,来自基本面下滑和货币政策微调也可能会给市场带来“惊喜”。欲速则不达,曲折波动中不断上涨的债券市场,正在不知不觉中酝酿着一波更大的行情。"

来源:寒飞论债


同业存单“量价拐点”如期出现,债券市场乐观情绪上升。六月份第三周开始,随着同业存单开始“放量”,一级市场发行利率也出现了“拐点”,相比上周出现了明显的回落。完全符合我们在上周周报中所明确提出的“同业存单将出现价格拐点”的判断,而且债券市场的“交易行情”也确实“提前发动了”。期货和现货都出现了明显的上涨,一级市场(包括利率和信用)的投标结果也显得市场乐观情绪大幅改善。


我们认为,同业存单的“拐点”已经出现,而且目前发行利率下行的趋势应该能够持续,推动债券市场上涨的“简单粗暴”的逻辑并未变化,下半年的宏观基本面和金融数据都显示需求并不乐观,金融机构资产端的增速大幅低于预期的风险在上升,资产负债缺口的大幅缩小显然有利于改善金融机构的“去杠杆”压力。


周四联储加息之后,债券市场的小幅调整其实非常正常,也是前几天上涨过快的技术性回调。“去杠杆”行为带来的流动性“冲击”正在恢复正常,后期债券市场除了受益于同业存单“冲击”的进一步放缓以外,很可能将逐渐开始反映“基本面”了,实体经济的“疲软”对债券市场的正面作用也将进一步得到体现。


国内基本面和政策:经济“软”了,但没“着陆”


1-5月城镇固定资产投资增速8.6%,低于前值8.9%,出现明显下滑;5月规模以上工业增加值同比6.5%,与上月持平;5月消费增速同样保持平稳,维持同比10.7%。


1)投资:地产投资拐点,基建继续回落,制造业投资独木难支


5月地产投资单月同比增速从9.6%回落至7.4%,尽管对固定资产投资整体拖累效应不算大(-0.4%),但作为判断中国经济周期走向的最重要依据,地产周期的拐点值得关注。地产开发投资资金来源同比增速继续大幅回落,限制后续投资,3月资金来源单月同比20.6%,4月11.3%,5月回落至4.1%,而其中国内贷款同环比增速均出现回落,可见监管层收紧地产开发贷的效果已经开始显现。更为重要的是,地产销售累计增速已从去年的40%+回落至不足20%(5月单月销售有所反弹),这意味着地产开发最主要的资金来源也已放缓。尽管今年棚改货币化会对地产的销售和投资形成一定的支撑作用,但这只能缓解下降的趋势,地产投资整体向下的趋势意味着后续经济也将持续向下调整。


5月基建投资单月同比增速从17.4%回落至13.1%,拖累投资约1个百分点。基建投资的下滑可能反映了政府主动对冲经济下行的意愿有所下降。不过更需警惕的是地方政府的投资能力很可能会出现下降,财政部规范地方政府举债融资,进一步捆住了地方政府的手脚。而在PPI回落的大背景下,税收收入后续也将陆续回落。与此同时,地产周期的趋势性下行,地产土地购置面积和国有土地使用权出让收入在5月也有所下滑。这意味着地方政府的预算内收入和卖地收入都面临着放缓风险,后续地方政府的的投资能力受限或成为基建投资下行的主要原因。


在地产周期趋势性下行,基建投资也面临下行风险的情况下,制造业投资很难撑起整个固定资产投资。原因在于地产和基建投资是需求端的主要动力,而制造业投资除了代表需求,更重要的是反映了对未来需求乐观/悲观。尽管5月制造业投资单月同比出现小幅反弹,但需要注意的是,自去年5月开始,制造业投资同比增速大幅下滑,拉低了基数,制造业投资同比增速的反弹主要并非是对未来需求向好的反映,民间投资的单月增速反弹存在同样的问题。


2)工业:环比减速,依赖外需


5月工业增加值同比增速持平于4月,再度证明我们之前的分析3月反弹仅仅是昙花一现,工作日问题也不能解释工业增加值的放缓。需要注意的是,尽管同比增速持平,但工业增加值的环比季调增速仍在放缓,5月从4月的0.55%进一步放缓至0.51%,年化增速已回落至6.3%。而5月工业增加值未出现明显的回落有赖于出口的贡献,5月出口交货值对工业增加值的拉动约1.3%,相对4月上升0.3%,这也进一步证明内需的疲弱。往后看,随着全球贸易的趋势性回调,工业生产也将随之回落。


3)消费:维持名义增速靠涨价


5月社会消费品零售总额名义同比增速与4月持平,但实际增速回落0.2%至9.5%,因而主要是价格回升支撑了社消的名义增速。从限额以上批发零售企业零售额拆分来看,地产相关消费和汽车消费对整体消费的拉动仍维持较高位(拉动效应分别为1.1%和2.4%),而扣除这两项之后的其余部分已经连续第二个月回落。对于后续消费,我们并不看好。原因主要在于居民可支配收入增速放缓的同时,今年一季度居民可支配收入中位数增速放缓的程度更为严重。对于这个问题,一方面经济放缓的同时,居民收入增速也将随之放缓;而另一方面,随着近两年炒二手房活动的进行,居民收入分配也在加速恶化。在这种情况之下,消费在放缓的同时也将更趋向于两极化。



M2增速继2016年11月起连续七个月回落,至9.6%,创历史新低;社会融资规模增量也继续回落至1.06万亿,低于前值1.39万亿,同时也低于预期值1.19万亿;人民币贷款新增1.1万亿元,与上月持平。


1)如何理解M2增速和社融增速裂口扩大?央行“双支柱”的货币政策基调。


5月M2同比增速回落至创纪录低位9.6%,但社融存量同比增速从4月的12.8%回升至5月的12.9%。M2增速的回落和社融存量增速的上升形成鲜明对比。这验证了我们此前的观点,央行货币政策稳健中性实际上分为两面,针对实体经济偏稳健,表现为新增贷款拉动社融增速上升;针对金融市场中性偏紧,表现为去杠杆下M2增速大幅回落,其中非银行业金融机构存款的拖累作用明显上升。对此,央行也指出“5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元,下拉M2增速约1个百分点”。往后看,M2和社融的裂口随着金融去杠杆还会持续,但很难长期维持,金融的供给和实体的需求终将实现“匹配”。


M2是央行的重要中介目标,如果持续低于10%,或许会引发货币政策在基调上的“微调”,这将是利好债券市场的超预期的“利好因素”。


2)如何理解社融里只剩贷款,直接融资和非标去哪了?融资需求回表转成贷款。


5月社融新增1.06万亿,社融中人民币贷款新增1.18万亿,而债券净融资新增-2462亿元,非标资产委托贷款和银行承兑汇票净增-1523亿元。这反映出两个方面:


一是金融去杠杆导致了债券市场融资功能缺失,信用债融资成本和融资难度大幅攀升,使得债券融资功能遭受“误伤”;


二是监管政策对非标管理越来越严格,非标融资进一步回落。两者带来的融资需求“被迫”转向了贷款。


值得关注的是,在银行负债端成本上升的情况下,银行也会倾向于上浮贷款利率,而对于成本上升较多的股份制银行而言,其贷款供给意愿可能偏弱,这样贷款供给的任务会更多落到四大行身上。这会使得,债券市场和非标融资功能的损伤,很难依赖增加贷款实现完全对冲,因为非标和债券融资的繁荣,很大程度上也源于银行贷款对民营企业和小企业的差别对待。当贷款取代非标和债券融资时,也意味着资金将更多聚集于国企和大企业,实体经济主体之间的融资链条会拉长,这样会进一步加大民营和小企业的融资成本,民间投资的前景仍然堪忧。


3)社融稳定能让经济“挺住”吗?难!


除了前文中已经阐释的贷款难以完全对冲债券市场和非标的融资功能以外,有两点还需要关注:


一是银行投放贷款过程中,仍大量投向地产按揭贷款,5月人民币贷款中居民贷款占比仍高达55.0%,居民中长期贷款占人民币贷款的比重达到39.0%。这均指向银行的配置“意愿”仍偏向于地产按揭,而不是企业贷款(1到5月的企业中长期贷款占贷款比重趋势性下降);


二是在贷款扩张的同时,非金融企业的存款仅仅新增1072亿元,这与企业新增贷款5661亿看似矛盾,然而考虑到债券净融资新增-2462亿元和非标净融资-1523亿元,新增贷款实际上大多数被用来实现债务滚动,而不是投资。实际上,从固定资产投资的资金来源来看也可以看出端倪,5月国内贷款的拉动效应基本持平于4月。由此可见,央行的“呵护”很难稳住实体经济,仅仅是放缓了实体经济下滑的速度。


“去杠杆”导致了融资结构的变化,而且带来了货币创造的下降,3月份之后M2与社融之间的缺口迅速扩大,带来的商业银行负债端的压力传导到同业存单和债券市场上。不过6月份开始,我们看到了同业存单“价量”的拐点出现,既与央行已经在负债端对银行施以“援手”有关,也可能与资产端的增速偏低有关。更进一步,融资大部分都转回表成为信贷,当信贷增速也出现下降的时候,货币和信贷的缺口也许会以信贷增速的大幅回落为“标志”,而央行可能会考虑到M2增速持续低于10%而将政策基调“略微调整”,之前债券市场一直承受的资产端“去杠杆”和负债端“供需缺口”的压力将大幅减轻。



宏观的信号显示,经济“软”了,但没“着陆”。而金融数据则显示“去杠杆”对信用/货币创造过程带来了很强的抑制作用,后期经济增长伴随着货币信贷的同步下行,利好投资者增加债券市场的配置。


海外观察:央妈提前布局,联储冲击有限


美联储加息靴子如期落地。北京时间6月15日凌晨,美联储发布FOMC会议声明,以10:1的投票结果上调联邦基金利率25bp区间至1%-1.25%,年内第2次加息,符合市场预期。与我们的估计一致,近期疲软的经济数据造成了票委决策边际上的分化,3月投下反对票的明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari再度投下反对票,认为应当维持当前利率水平不变。市场对美联储加息反应平淡。


1、美联储的经济预测(Economic Projections)反映了近期失业率和通胀走势的分化。经济预测是影响美联储加息的直接因素。此次委员们普遍下修了失业率的预测,长期失业率/均衡失业率的中位数预测下降0.1%至4.6%,2017~2019年失业率中位数预测下降0.2~0.3%至4.2~4.3%;年内PCE和核心PCE的中位数预测则分别下降0.3%/0.2%至1.9%;年内GDP增速中位数预测则上升0.1%,反映出当前美联储对年内经济走势仍然保持信心。


2、双重目标出现冲突,创下历史新低的失业率对联储决策影响更大。美联储也注意到了近期不佳的经济和通胀数据,特别是开年的居民支出“尤其疲软”(particularly soft),不过认为就业市场的好转会对居民消费和通胀形成支持。可见,大幅低于历史均值(a low level by historical standards)的失业率是美联储如期加息的主要原因,在通胀难达预期的情况下,未来美国就业市场的走势将是决定美联储是否继续按计划行动的关键。此外,我们之前反复提到,尽管美国失业率创下历史新低,但实际工资增长几乎为0 ,如果这种状况持续,低失业率是否能支持居民消费支出也存在疑问(美国居民消费在GDP中占比达70%)。


3、美联储维持年内3次加息的计划,但继续加息的概率边际上降低。联邦基金利率预测的中位数仍为1.4,保持不变。对比3月议息会议的点阵图,委员们的意见显得更为集中,认为年内美联储再度加息的人数有所减少。此次FOMC委员们认为年内的加息次数集中在2~4次之间(3月分布为1~6次),认为联储3次加息的委员人数减少1位,认为加息次数不到3次的委员人数增加1位。


4、“定量缩表”将于年内进行。耶伦在发布会中再度提到预期美联储年内将进行“缩表”(we currently expect to begin implementing a balance sheet normalization program this year),重申“缩表”将以“渐进式”停止“再投资”的方式展开(gradually decrease our reinvestments),并提供了更多关于美联储缩表的细节。美联储将设定每月缩减再投资的规模,以限制对市场的冲击:以每月60亿美元国债 + 40亿美元MBS开始,每3个月调整一次,在1年内逐步增加至每月60亿美元国债 + 40亿美元MBS。不过,耶伦并没有透露资产负债表和储备金的“正常”水平(long run normal level),指出这将取决于诸多影响未来银行体系准备金供求的未知因素。这说明“缩表”虽然有了“定量”的执行方式,但是美联储仍会“相机抉择”对“缩表路径”灵活调整。



5、“缩表”并不是为了进一步收紧货币政策。美联储关于缩表的附件中提到,“缩表”的意图在于缩减储备金供给匹配银行体系的需求,以提高货币政策执行的效率和效果。调节利率水平才是改变货币政策立场的主要方式。换句话说,美联储“缩表” 并不是为了进一步收紧货币金融条件。耶伦提到,在经济出现危机时,美联储才会动用资产负债表工具进一步拉低利率水平。理论上讲,“缩表”仍将推升长期利率水平,不过美联储希望通过“提前沟通”、“渐进缩表”的方式将冲击降到最低。


6、央行“跟随加息”并无必要,且对经济不利。美联储此次加息在市场预期之中,“定量缩表”规模较小,“渐进”且“可预测”,也未对市场造成太大冲击。对于美联储此次加息,央行也“提前”做了准备:(1)“去杠杆”收紧的货币金融条件推高了我国国债的收益率,而由于避险情绪和对美国经济不乐观,美国国债的收益率一直在低位,当前中美利差水平接近140bp,居于历史高位;(2)由于美国经济数据和财政刺激不达预期,美元指数走弱,而人民币汇率则在加入“逆周期因子”后大幅走强,当前美元对人民币汇率不到6.8。此外,中国经济走势不容乐观,从昨日发布的金融数据看“去杠杆”已经开始对实体融资产生不利影响,“跟随加息”不仅将进一步恶化货币金融条件,且有可能放大金融风险。



总体来看,此次美联储“加息”和“定量缩表”都在市场预期之中。从美国近期的经济走势看,未来“加息”和“缩表”不会同时进行,年内加息次数不及预期的概率不小,“缩表”可能于9月展开。当前中美利差和人民币汇率提供了足够的“缓冲”,美联储此次行动对我国债市冲击有限。


周度策略:彷徨中前进,犹豫中上涨


未来行情的三个重要问题。从市场的走势和投资者预期来看,除了“图形”并非完美以外,对本轮行情能否继续延续还存在“疑问”,我们可以从三个角度来提问题,试图解答投资者对行情的延续性的疑问:


1)5%的同业存单是不是应该就是存单利率水平的上限了?我们认为,存单利率上行的空间确实是有,单单从“感觉”上来看,5%确实未必是顶部。但是问题在于,当同业存单全面破5%的时候,投资者对存单的需求开始大幅上升,甚至带动了发行利率出现了“拐点”,这至少证明了一点,同业存单利率5%即使不是最高点,也是“次高点”了。此外,收益率曲线的各种“异常”现象:比如M型的收益率曲线,比如曲线长短端倒挂,比如信用债收益率超过信贷利率等等,都是与同业存单“冲击”(价格和量)带来的流动性紧张有关,“异常”现象注定无法持续,这也说明同业存单当前的“收益率”水平也有些过度“异常”了;


2)央行会继续扮演行情终结者的角色吗?有观点认为,央行仍然会持续收紧,或者以“去杠杆”的政策基调不放松。按照这样的逻辑,债券确实是难有“大行情”。不过,央行的货币政策,我们认为千万不要低估了其中的“弹性”,微调转向很可能是分分钟的事情:M2增速已经跌破10%创出新低了,未来随着信贷社融增速的下行,这一轮“去杠杆”带来的“紧缩效应”恐怕又要超出预期了。更何况,联储6月加息虽然如期进行,但是下半年的“加息进度”恐怕要打个问号了;


3)金融“去杠杆”的监管政策影响结束了吗?我们认为,从细致到极致的“点对点”的监管政策来看,确实可能对金融机构的业务造成极大的影响,但是由于并未给出所谓的监管政策目标,当前的“去杠杆”更多的是预期层面的反应。不过,值得注意的是,预期层面的反应如果影响到了资产价格,显然就形成了实际冲击,反过来资产价格的变化也同时表示了或者度量了机构投资者的预期变化。从近期市场的表现来看,至少,我们认为,机构的“去杠杆”预期已经出现了边际重要变化。而从金融“去杠杆”政策本身来看,其实在基调上也已经出现了改变,基于“维稳”的考虑,在政策执行力度上和期限上,可能会比预期的要松一些(银行业务自查延期等等),有预期上的边际变化和实际上的边际变化,对市场的一波行情来说,其实已经足够了。


种种迹象表明,机构投资者仍然显得比较矜持,但是这是好事情。从利率债角度来看,投资者更多的青睐于5年及以下的品种,曲线有变陡迹象。而从信用债来说,投资者更多的选择中高等级中短期限的品种。总的来说,投资者仍然是偏防御心态,只不过是“积极防御”而已,在选择品种时偏向与流动性好和低弹性。未来行情的催化剂除了同业存单发行利率继续下行以外,来自基本面下滑和货币政策微调也可能会给市场带来“惊喜”。欲速则不达,曲折波动中不断上涨的债券市场,正在不知不觉中酝酿着一波更大的行情。


市场走势




重要事件



(编辑:孙涵宇)


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