下拉 二维码
环球老虎财经

商务合作 请您联系 胡坤云(15538185779) WX:hukunyun335 huky@laohucaijing.com

满足以下条件,获得更高通过率:

1、贵公司为A股、港股、美股上市公司 2、贵公司正在进行并购重组或战略调整 3、贵公司正在发生重大融资 4、贵公司的产品具有行业性的重大意义 联系电话:13681646214(同微信)
信息举报或投诉可联系:
tousu@laohucaijing.com

路演纪要:关于近期流动性和货币政策的十大思考

中信建投宏观分析师 王洋127762014/05/22 10:15

年初以来流动性和货币政策有很多变化,我们在路演中感到市场的共识和分歧依然不少,也反思上半年对货币政策和流动性分析判断的得失,归纳并简答如下。

标签: 流动性 货币政策

年初以来流动性和货币政策有很多变化,我们在路演中感到市场的共识和分歧依然不少,也反思上半年对货币政策和流动性分析判断的得失,归纳并简答如下


1. 怎么评判流动性的松紧?


从货币市场、债券市场而言,流动性宽松持续并超出预期;信贷市场则依然偏紧,实体经济的融资成本仍然偏高,这主要由于融资不足,前四个月社会融资规模相比去年同期绝对量减少,而且对信托、银行同业的监管趋严,非标压缩,信用风险上升,政府融资平台和房地产商、产能过剩行业的资金链趋于收紧。虽然由于滞后因素,第一季度国有土地使用权出让收入达到1.08万亿元,同比增长40.3%,但如果房地产的不景气持续,后续的土地出让收入料将放缓,将进一步增加地方政府的资金压力。


2. 年初以来的流动性宽松原因何在?


货币和债券市场的利率下行的原因,一方面是经济下行、监管趋严、融资减速、信用风险增多对流动性需求的收缩,另一方面是货币政策的调整,还有其他渠道的流动性释放,如主动贬值和财政存款投放的影响。


3. 货币政策放松了吗?


去年下半年银行备付金率很高,但市场利率持续走高;而今年银行超额准备金率降至低点,市场利率却持续走低。这其中银行预期的变化应有央行的引导之功。


从央行的2013年四季度和2014年一季度货币政策执行报告来看,货币政策改变了去年试图从货币市场收紧倒逼金融机构去杠杆的策略,对货币市场呵护有加,而国务院常务会议的对政策性银行、县域农商行定向放松,倾向性就更加明显。央行在一季度的主动贬值,也在一定程度上替代了货币政策放松而起到类似作用。


定向放松和总量放松有何异同?结构性的定向放松,如果没有做减法,只做加法,就也是总量的放松,只是力度相对可控和有限。也因此定向放松不能完全避免总量放松可能具有的负面后果。


实质重于形式。与去年下半年相比,央行的货币政策已经暗渡陈仓。当货币政策的工具箱更加丰富的时候,央行完全可以通过再贷款、再贴现、差别准备金率和定向降准、常备借贷便利、短期流动性调节、公开市场乃至汇率政策等多种方式调节流动性,而预期的引导则同样重要。仅仅观察没有降准和降息、公开市场正回购来观察货币政策的取向就可能出现误判。央行还没有进行降息、降准、扩张总量融资的操作,表明总量放松依然谨慎。


4. 稳增长政策的放松顺序?


稳增长政策总体上仍属于传统的放松性政策。是先加大投资,再配合融资,然后放松货币?还是先放松货币,再增加融资,最后实现投资?这两种路径的稳增长政策对利率的影响迥异。现在看来,我们前期判断有误,实际进行的可能还将是更常用的第二种方式,特别是在鼓励直接融资的条件下,需要较为宽松的货币环境,只是目前放松货币还不够显著,而且有实无名。


5. 降低融资成本还是增加融资规模?


稳增长更多是旧模式的延续,货币政策的放松,相较利率下降更需要融资增长。


有没有必要降低社会融资成本?融资成本高企,确实对实体经济构成制约。那么降低谁的成本?如何降低成本?希望降低的是实体经济的成本,但在缺乏体制改革和经济出清的情况下,放松货币将导致更多低成本资金依然流向政府部门和房地产,这种降低融资成本就不是合意的。定向放松的目的正是更有针对性,但在市场的作用之下可能被扭曲。


稳增长通常是刺激需求,通过投资拉动和融资配合,依靠的往往还是传统的对利率不敏感的部门。没有必要的融资增长,即使利率降低,稳增长也无从落实。当前融资政策整体偏紧,不利于稳增长目标的实现。


6. 规范同业影响几何?


在之前的文章中,我们预判了货币政策的两个变化:稳定货币市场和规范信用创造。近日,人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》。从去年银监8号文对理财,今年99号文对信托,再到同业,对于非标逐渐收紧。


非标为什么能够大行其道?根源不只是金融创新的环境,而在于稳增长和防风险的政策。稳增长所需要的融资不够,既定的信贷规模之外,就需要其他融资来弥补,特别是一些受信贷约束但并未出清的部门,融资平台和房地产,更是如此。反危机的信贷宽松政策退出后,从最初的信托,继之保险和券商资管,基金子公司,乃至银行自身通过理财、同业等方式,都来分食这块所谓无风险高收益的蛋糕。


王德如风,民德如草。当政府和机构对风险隐性担保的情形下,非标和债券没有本质区别,非标只是信贷和债券受限情形下的出口。压缩非标不仅要靠监管规范,也要靠信用风险暴露和风险重新定价。


非标能否降低资金成本?静态的、局部的看,非标被债券替代,可以降低债券资金成本。动态的看,如果要真实推进去杠杆,无风险利率还会下降;如果仍然要保增长和控风险,整体的融资规模仍会增长,非标转标会增加债券供给推高债券收益率,降低资金成本还需要配合货币政策放松。因此当前的非标政策走向,一种是去杠杆,这是偏紧的货币政策,一种仅仅是形式上的非标转标,就前者而言,存在风险暴露增多和经济加速下滑的风险。当然也存在的可能是,非标并未压缩,只是换了形式。


7. 要不要降准?


压缩非标,信贷依然偏紧,而超额准备金率已在低位,如果要稳增长,那么通过降准释放银行体系的资金去增加配置债券就成为一个自然的推论。


降准的作用,对冲外汇占款减少的中性含义之外,增加流动性以实现融资增长是首要目标,降低成本的作用对增长意义有限。降准以增加信贷,要求配合增加信贷规模和放松贷存比;降准以增加银行债券配置,也需要放松发债限制,加快审批流程。就此而言,降准是对压缩非标的对冲性政策安排;但要发挥作用,需要解除信贷和债券融资增长的其他限制。


降准的替代方案是央行直接向金融机构投放流动性,如再贷款,效果类似且更加直接。如何取舍取决于稳增长所需的资金规模和放松力度。如果所需资金规模较大,还是降准为宜。


8. 政府信用扩张是否可行?


在企业部门杠杆率较高的情况下,政府部门加杠杆,是否可行?中央政府的杠杆率较低,中央加杠杆已经是既定选项,但将是渐进的。以中央信用替代地方政府和企业信用的收缩,以中央投资和转移支付替代私人部门和地方政府的投资和消费收缩。


地方政府的信用扩张相对中央政府空间有限,也不宜刺激。对于地方而言,需要把政府隐性担保从融资平台和国有企业中剥离,在地方政府债务限额控制前提下建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制,开明渠、堵暗道,降低融资成本。但首先要解决好存量债务问题,否则地方国企信用和政府信用还是难以区分,无效资金需求难以收缩,对企业部门的资金规模和价格的挤压作用难以避免,社会融资成本难以下降。


9. 资金如何进入实体经济?


金融政策一直在促使资金流入实体经济。实体经济本是相对于虚拟经济而言,也在一定程度上,与融资平台为代表的政府融资和房地产融资对立起来。地方政府的融资是基建投资的主力,这并不是说基建不是实体经济,而是强调地方投资的模式需要弱化。


资金流向的引导应考虑经济模式。当前的经济模式仍然是房地产和基建投资带动增长的模式,在旧的模式继续、新的模式还未长成之时,房地产、基建和其他产业更多是共生关系。资金如果不进入房地产和融资平台,基建和房地产投资下滑,那么制造业就会出现需求不足,进而延伸到上游原材料行业,直至第三产业、服务业。


资金流向实体经济的深层含义是新的增长模式的建立,需要市场作用的发挥,经济自发调整,金融机构市场化约束增强、成为市场化决策的主体、并通过市场化竞争来促进资源配置,金融更多是适应经济结构和市场机制的变化。


10. 货币政策走向何方?


利率取决于资金供求。流动性宽松和预期良好,央行定向放松;资金的需求相对较弱,这可以从各类价格和投资数据得到印证,债券市场持续回暖,长端国债收益率也开始回落。


下一步的利率走势,也无外乎取决于资金供需结构的变化。如果央行持续释放长期资金,则长端资金价格还会回落;如果稳增长政策对融资和投资的作用显现,增速回升,货币继续放松边际风险增加,边际收益降低,那么可能利率、特别是中长端利率继续下行就空间有限。


一种情况是,微刺激未见效,经济下行超出预期,这时如果政府容忍度提高,并不采取更多刺激政策,那么风险暴露会增多,无风险利率将继续回落;如果政府底线并无变化,不得不采取更有力的刺激政策,那么央行的降息、降准等总量放松政策将导致一段时间的利率下行,但也会带来融资和投资回升,并埋下通胀、资产泡沫的隐患。


稳增长还是去杠杆?央行的总量放松更加谨慎,但可能并不意味着,当失业和金融风险凸显的时候,央行还能够保持定力,我们倾向于认为,在失业和通胀之间,决策者宁愿选择后者。在经济下行压力持续增大而通胀处于低位的当前形势下,货币政策易松难紧。


对于目前中国的经济体,经济刺激政策的空间已经收窄,维稳之下依赖于放松而不是出清的利率下降,都是阶段性的;就此对于债券市场而言,真正的牛市还未来临;行情的延续,则在于货币放松和需求增长的消长,当放松还在占优之时,就还不能言之结束。


如需转载请与上海鸣应信息技术有限公司联系。未经上海鸣应信息技术有限公司授权,严禁转载或镜像,违者必究。版权合作及网站合作电话:021-80316510