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财政没钱了,央妈要放水

2015年积极财政政策受到挑战,一方面名义经济增速剧烈下滑,财政收入大幅锐减,与土地财政相关的政府性基金收入降幅更剧烈;另一方面,在稳增长目标下财政支出逆势扩张,赤字缺口陡然上升。2016年,中国经济进一步下降,市场对延续甚至加大2015年的积极财政政策抱有比较高的预期。可是,我们对近期公布的2015年中央和地方预算执行报告,以及2016年预算草案进行了仔细的解读,我们认为,2016年财政政策的“实际运作”很可能与市场预期有背离,值得投资者关注。

标签: 财政政策 央行 货币宽松

大幅下调财政收入和支出预期目标


2015年财政收入下滑,困境前所未有。2015年全国一般公共预算收入为15.52万亿,完成预算的98.6%,同比增长5.8%,较2014年下降2.8个百分点,也低于2015年预算目标值7.3%,是历史上首次出现低于预算目标增速的情况。事实上,自2004年来,财政收入实际增长往往大幅高于预算收入,尤其在2007年和2011年达到两轮周期峰值,但从2012年中国经济转型下台阶起,财政收入增速持续下滑,2015年中国名义GDP从8.1%降至6.4%,工业企业利润从5-6%降至-2%,财政收入大幅锐减。


2016年预算目标收入大幅下调,从上年7.3%下调至3.3%。一方面,由于2016年经济下行风险仍大,去产能和去杠杆名义收入;另一方面,对企业减税降费范围进一步拓宽,政府工作报告中提出要减轻企业和个人负担5000多亿,财政收入难以提升。



2015年财政支出逆势扩张,积极财政发力。2015年一般公共预算支出17.57万亿,完成预算目标的102.5%,同比增长13.2%,较2014年加快5个百分点,也比2015年初预算目标提高3.7个百分点,反映出财政政策积极发力,逆周期扩张。但从大的经济和财政周期看,仍处在下行通道,受到收入增速和赤字约束的限制,财政支出不存在持续逆势增长空间,事实上,从投资资金来源的国家预算内资金增长可以看出,在经历2015年7月-11月连续5个月20%以上的迅猛增长以后,从12月份至今,国家预算内资金累计增速已快速回落10.5个百分点至10.9%。


2016年公共支出预算目标下调,从决算增速13.2%下降至6.7%,财政支出目标从17.57万亿扩张至18.07万亿,新增财政投入规模较为有限,财政刺激力度可能难以大幅度提升。


实际赤字额翻倍,用了天量“存粮”


2015年由于积极财政成为稳增长主力,现收现付制下实际赤字大幅扩张。财政实际收入与支出对应的赤字规模达到2.35万亿,比2014年总规模翻倍增长108%,现收现付制下的实际赤字率(财政赤字/GDP)从2014年的1.8%上升至3.5%,大幅超越2015年初的预算赤字规模1.62万亿和预算赤字率2.3%。


从财政收入、支出到最终赤字之间,还存在两个调节账户,即中央稳定调节基金和地方结转下年支出和结余,因此,最终赤字率的计算公式为:


赤字率=财政支出+补充中央稳定基金-(财政收入+从中央稳定基金调入+地方结转下年支出与结余)


2015年为完成预算赤字目标,财政上加大盘活存量资金,动用结转结余和调入资金8055亿,比2014年多增7055亿,占一般公共预算收入的5.3%,创下历史最大值。



有多少存量可以盘活?2015年中央财政动用转结余和调入资金共8055亿,其中,调入中央稳定基金1000亿,动用地方结余资金7055亿,创下天量。与历史相比,过去每年动用地方结余资金非常稀少,反而常常是由于收大于支而出现结余结转,从2004年以来积累的地方财政结余资金约1.45万亿,2015年动用资金的占比将近50%。


不过,还有其他盘活存量资金的方式。2015年财政也加大了盘活各级财政存量资金,包活结余资金、预算稳定调节基金、未用完的中央下拨资金等,截止2015年末,政府存款余额3.4万亿,各机关团体存款20.8万亿。2015年财政存量盘活预计已超过6000亿(7月末数据是2570亿)。但2016年盘活存量面临多重困境,涉及到各地方、预算单位的既得利益。2015年政府工作报告中多次提到要积极“盘活存量资金”,但2016年的工作任务中已悄然删去,2016年依靠动用财政结余的资金空间已非常有限。



土地财政风光不再,基金收支猛烈下降


土地财政风光不再。2015年受土地财政大幅下滑的冲击,全国政府性基金收入4.23万亿,比2014年下降15.9%,降幅接近25个百分点,仅完成预算的86.6%;全国政府性基金支出4.236万亿,比2014年下降12.7%,降幅近20个百分点,完成预算目标的83.7%。在2013-2014年,由于土地市场相当火热,政府性基金收入和支出的决算完成总额均大幅超越了预算目标,但在2015年,受到房地产下行对经济增长和土地财政的拖累,无论政府卖地收入还是土地相关支出均遭遇大幅下跌。



2016年,政府性基金预算收支目标继续下调。其中,全国政府性基金预算收入为3.71万亿,比2015年下滑12.2%,如果考虑到结转收入和地方政府专项债收入4248亿,仍在2015年低基数的基础上下滑2.1%;全国政府性基金支出预算目标41422亿,比2015年下降2.2%。作为政府广义收入的一部分,全国政府性基金的收支净额在过去往往为正,能够弥补部分财政赤字,带动广义政府赤字率整体收窄,从2012年-2015年,狭义赤字率分别为1.6%、2%、2.1%和2.3%,但广义赤字率则为1.2%、1.7%、1.7%和2.3%,尤其在2012-2014年间得到明显改善。未来这部分资金来源的边际贡献将越来越弱,甚至会逆转出现差额赤字,导致广义赤字率进一步走扩。


财政支出缺口靠什么:地方债,国债增发和社保结余


(1)地方债:2016年地方债限额提高1.18万亿至17.18万亿,预计地方债发行6万亿


2016年地方政府债务限额提高了1.18万亿,主要由于地方赤字扩大和新增专项债扩容所致。2016年拟安排财政赤字2.18万亿,其中中央预算赤字1.4万亿,地方预算赤字7800亿,新增地方专项债券4000亿。合计来看,2016年地方政府债务余额限额增长至17.18万亿,在2015年16万亿基础上增长7.4%,其中,批准地方政府一般债务余额限额10.71万亿,专项债务余额限额6.48万亿。


此外,2016年地方债置换规模将进一步扩容,地方政府发债自主性提高,预计置换债券规模将达到4-5万亿,2016年地方债总体发行量预计达到5-6万亿。


(2)国债限额提升:2016年中央赤字1.4万亿,国债限额提高至12.59万亿


我国的国债发行实行总额管理,与年度预算赤字的规划基本相近。一般而言,国债每年发行量,即国债余额限额的增长量等于当年的中央财政预算赤字。2016年中央财政预算赤字为1.4万亿,较2015年增长2800亿,因此,国债余额限额从2015年的11.19万亿提高至12.59万亿。


(3)社保基金结余:2015年末全国社保基金结余6.06万亿,支出增幅高于收入


截止2015年末,全国社会保险基金收入47144亿元,同比增长9.4%,社保基金支出43547亿元,同比增长13.2%,支出增速继续高于收入。2015年末收支结余3598亿元,年末滚存结余从2015年的5.5万亿上升至6.06万亿,同比增速为10.18%,维持了快速增长势头。


社会保险基金包括了基本养老基金、全国社保基金和企业年金三类,其中全国社保基金2015年末投资规模为1.8万亿,而基本养老基金预计结余规模将超过3.6万亿。2015年国务院已发布将扩大养老金投资范围,近万亿资金入场可期,将逐步成为中国资本市场上最为重要的长期机构投资者。


总结


总体而言,尽管2016年的财政信号很积极(赤字率提高到3%),但从2016年财政预算草案目标来看,却并不乐观:    


(1) 预算收支目标大幅下调。经济目标仅小幅下调到6.5-7%,但财政收入目标却大幅下调4个百分点至3.3%,此外,预算支出、政府性基金收支目标均明显下调,这意味着政府的广义资金来源收缩,财政宽松的实质空间十分逼仄。    


(2) 盘活存量空间缩窄。15年为稳增长,动用结余和调入资金达8055亿,占地方上过去10余年结余资金的50%左右,进一步挖掘空间有限,也受到各地方、预算单位既得利益的阻碍。2015年的两会政府报告中“盘活财政存量”作为重要财政工具被屡次提到,但在2016年政府报告中已悄然淡化。    


(3) 发债量大幅上升,需要货币宽松。中央和地方发债大幅上升,依赖于货币宽松和银行的需求承受力,如果遇到资金波动,政府面临一定发行利率上行或流标风险。


2016年财政目标虽然宽松却很难超出预期,财政刺激力度难以提高,仍需要依赖发债融资、地方债务置换、PPP和政策性银行等准财政工具,实际利率偏高的情况下,提升杠杆成本上升,需要货币政策进一步放松以推动名义利率下行,以改善政府和企业加杠杆的能力,否则名义利率存在“被动”上升的风险。‍


(老虎财经 黄佳佳编辑)


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