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旧不如新,少即是多——兼论为何要坚定看好创新和债市!

站在债务周期的拐点上,中国经济的未来在于成功降杠杆,减少无效融资需求,让利率自然下降,同时要提高大力发展股权融资,帮助创新和服务型企业成长。因此我们对于未来,坚决不看好依赖债务的地产泡沫,坚定看好创新服务类资产和类债券的稳定收益类资产。

标签: 中国经济 供给侧改革 GDP

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


 


一、债务周期与中国经济


 


在过去的两年,大家对中国经济的观点经历了过山车式的波动,从15年的极度悲观,到16、17年逐渐乐观,到18年初又开始变得担忧,到底如何客观理解中国经济发生的变化?


从宏观上理解中国经济的变化,最好的模型是达里奥的债务周期模型。前一段达里奥在国内推销他的新书《原则》,引发了一阵旋风,他的“痛苦加反思等于进化”的人生感悟吸引了一大批粉丝。而他对经济的理解同样值得我们借鉴,在他看来,宏观经济的变化并没有什么高深之处,其实跟微观的变化是统一的,微观上种了什么因,宏观上就会结出什么果。


从微观来看,一个人的消费水平应该是由他的工作决定的,即“幸福都是奋斗出来的”!体现在宏观经济上,其实也就意味着长期来看经济增长是由产出决定的,是由技术进步决定的。


但是在现实生活中,经常有人不想努力工作,还想拼命花钱,这个时候就会出现举债消费。而一旦开始举债消费,因为你花得越多,别人就赚的越多,所以经济在短期就会变得更好,各种资产价格也会纷纷上涨。但问题是欠债还钱天经地义,一旦到了还债的时候,就必须节衣缩食,这个时候经济就会变得更差,各种资产价格也会纷纷下跌。


因此,从宏观来看,是债务周期导致了经济波动。一旦经济开始大幅举债,经济就会变得更好,一旦开始还债经济就会变差。但达里奥又把债务周期分为短期债务周期和长期债务周期。


所谓短期债务周期就是经济的个体在举债,一部分人在借债还钱。但达里奥发现,对于宏观经济作为一个整体,大家都没有人想过苦日子,因此一旦有人因为还债导致了经济下滑,就必然会找另外的人出来举债把缺口补上,一直等到所有的举债方式都用光了,这个时候大家才会发现举债到头了,这就是长期债务周期的顶点,比如美国的08年和日本的90年都是长期债务周期见顶,这时就会面临“失去的十年”的挑战。


从债务周期的角度,我们可以把中国经济和资本市场的过去10年做一个非常有意思的回顾。


在2008年全球金融危机以前,中国经济是稳态发展模式,当时我们每年也在借钱,但我们是赚多少钱就借多少钱,我们每年的收入增速就有20%,而债务增速也差不多20%,这样一个发展模式是稳定的。


但从2009年开始,我们就进入到了过度举债的模式。在过去的10年,我们每年的债务增速没变,还在20%左右,但是每年的收入增速降到只有10%,债务增速远超收入增速,结果就是中国全社会的债务率持续上升。


而中国债务率的上升也并非一蹴而就、而是一波三折,回顾过去的10年,我们已经经历了三轮典型的短期债务周期。


而在每一轮债务周期中,随着债务向上或者向下走,经济会发生周期波动,而投资风格会轮流切换。


第一轮债务周期发生在09年,起点就是4万亿,主角是中国的企业部门开始大幅举债。08年以前中国企业部门一年新增的所有债务不到2万亿,09年就激增到了7万亿。企业部门举债推动了09-10年中国经济的第一轮反弹,在这个过程中,经济、通胀重新回升,周期股和大盘股开始上涨,而债市进入熊市,因为举债增加就意味着利率上升。但是到了11年,企业举债开始力不从心,从而进入了债务下行期,这时经济、通胀下行,股市重回熊市,而举债回落利率开始下降,债市重新走牛。


第二轮债务周期从12年开始,主角是政府部门举债。虽然企业部门在12年已经借不动了,但是当时中国政府部门的债务率还很低,所以从12年开始,以表外非标融资为手段,政府部门开始了一轮债务扩张,代表性的信托贷款增速从12年的0%左右上升到13年的100%。而政府部门大幅举债拉动了12-13年那一轮经济反弹。


在12/13年的债务上行期,举债上升导致利率上升,债市重新回到了大熊市。但虽然经济、通胀企稳回升,但股市未能重回牛市,因为市场对中国经济举债发展的模式产生了疑虑,只是在12年末出现过一轮大盘股的短期大涨,但从风格来看依旧是周期和大盘股短期占优。


到了14/15年,政府部门的巨额隐性债务引发了市场的关注,随着地方政府债务规范,开始进入第二轮债务下行期。随着举债需求的下滑,利率重新下行,债市重新步入牛市,但是虽然经济、通胀回落,但股市并非重回熊市,而是以创业板为代表的成长股出现了大牛市。因为虽然经济不好,但市场对于经济转型和创新充满了希望,而这也是中国成长股和债市第一次同时上涨,而此后的历史也表明,中国的成长股和债市是一对好朋友,经常同涨同跌。


到了16年,虽然中国的企业部门、政府部门的债务都被规范了,但大家发现中国居民部门的债务率还很低,还可以加杠杆,于是以居民举债为主角,开始了中国的第三轮债务周期。


从15年到17年,中国居民部门的年度新增总债务从4万多亿增加到了8万亿。而随着居民部门的大幅举债,房价开始上涨,经济、通胀开始回升,周期股和大盘股又出现了牛市行情,而随着巨额举债增加了资金需求,利率大幅上升,债市重回熊市,在高利率环境下成长股也大幅下跌。


但是到了18年初,首先是老板电器曝出来业绩低预期,而他们的解释可以理解为:“这不能怪我,都怪房子卖得不好,是房地产把我坑了”!随后银监会主席在多个场合屡次强调:18年居民部门要降杠杆、降杠杆、降杠杆!大家发现可能由居民举债推升的第三轮债务周期也结束了,这时在股市和债市同时发生了变化。在债市中,在几乎所有债券投资者集体看空,而且几乎没有交易机构买入的情况下,债市开始全面上涨,利率开始下降。而股市当中也是集体看空的成长股开始上涨,以及过去几年无人问津的电力股开始上涨。这些信号其实都不比寻常,所有的信号都在指向中国的第三轮债务周期已经结束了,到了债务的下行期,所以风格转向了成长股和稳定收益类资产。


问题是,站在当前的时点,我们面临的并不是一轮短期债务周期的结束,因为经过三轮举债之后,中国的企业、政府和居民部门都举借了大量债务,目前全社会的债务率水平比08年翻了一番,债务/GDP从128%上升到了242%,17年末的全社会债务率水平已经和美国金融危机之前相当,所以我们面临的是长期债务周期见顶的挑战。


 


二、降债务的各种方式


 


在这样的背景下,降低债务率将是中国经济未来的主要目标,而理解降债务的各种手段,也将是理解中国经济未来变化的出发点。


从理论出发,债务率的公式特别简单,负债率=负债/GDP,因此要降低债务率,理论上有四种方法:其中两个是降低负债,分别是降低利率、以及债务减记;另外两个是增加收入,分别是推高通胀、以及提高经济增长的潜力。


我们从15年开始了轰轰烈烈的供给侧改革,其实目标就是降低中国的债务率。大家都知道供给侧改革是我国伟大的政策创新,但有人曾经读过《两次全球大危机的比较研究》,发现里面曾经引用过达里奥的文章,原文是“对这个问题,桥水投资基金的戴利欧先生在《和谐的去杠杆化》一文中,对政府和民间的去杠杆化过程作了精彩描述”。由此可见,我们的改革也借鉴了全球的相关研究经验,这其实意味着我们可以从降低债务率的原理出发,对供给侧改革有更加深入的理解。


2015年是供给侧改革元年,那一年我们提出来要降成本,其实就是使用了降低债务率的第一招,也就是降低利率。从影响来看,利率下降使得当年债市和股市大幅上涨,问题是从结果来看,虽然利率大幅下降了,但是中国的债务率并未下降,而是继续上升,也就是第一招用了,但是没有解决问题。


在过去的两年,2016年我们的主要政策是去产能,2017年的主要政策是去库存,前者推动商品价格上涨,后者推动了三四线城市房价上涨,其实都可以概括为再通胀,也就是在过去的两年,推高通胀是主要的政策目标。从降债务的角度来看,通胀越高,债务就会越不值钱。从影响来看,过去两年的实体通胀大幅上升,钢价煤价都是翻番的上涨,PPI的涨幅也一度接近8%。但是从结果来看,中国的债务率依然在上升,并没有下降。原因其实也很简单,如果举债的速度超过了通胀上升的速度,其实债务率就不会下降。


在这样的背景下,我们未来想要降低债务率,就只剩下另外两个方法还没有使用,一个就是债务减记、也就是要控制债务扩张的速度,另一个就是要提高经济增长的效率,而这两个方法刚好分别对应去杠杆和补短板,因此在我们来看,要想理解中国经济未来的变化,就必须对去杠杆和补短板这两大政策有更加深入的认识。


讲到去杠杆,其实美国是非常值得我们学习的对象。美国在08年以前遭遇了和中国目前一样的问题,也是举债过度、地产泡沫等等,但是美国在08年以后成功地降低了债务杠杆,走出了危机。为什么美国降债务能够取得成功?我们发现它主要使用了两大方法,第一个就是在金融市场收缩了货币,减少了银行的资产规模。因为所有的举债都来自于银行,如果把银行管住了,那么实体就不可能举债过度。


因此,如果我们想要降低债务率,就必须控制银行的资产规模,也就是降低货币增速。而对于这一点,政府通过一系列政策已经给出了非常明确的方向。在今年的两会当中,破天荒头一次没有给出任何的货币和融资增速目标,而对于这一点,在两会央行问答中,新旧两任行长其实都给出了回答。周行长讲到过去我们的M2增速一直比名义GDP增速高,所以池子里的水已经比较多了,所以现在可以看到M2增速稍微比名义GDP增速低一点。易行长讲到货币和经济的相关性在发生变化,针对我们新时代的高质量发展的要求,我们要更注意盘活存量。而在此前发布的17年4季度货币政策报告中,央行特地写了很长的专栏,核心思想就是低货币增速可能是未来的新常态。


从17年开始,市场就感受到了去杠杆的影响,各种金融去杠杆政策层出不穷,但是从结果来看,大家感觉好像跟实体经济关系不大,你去你的杠杆,我搞我的投资。但是到了18年,市场开始感受到了去杠杆的影响,到底是哪里在发生变化?


在我们看来,17年主要是去金融杠杆,以广义货币M2增速的大幅回落为标志,但M2增速的回落对实体经济没有直接影响,因为M2指的是银行的各种存款,并不直接影响实体经济。而真正对经济有影响的指标是社会融资总量,这个指标在去年一直保持在13%的增速,意味着经济增长依然得到了货币的支撑。


但是进入到18年,开始真正进入到经济去杠杆,主要的变化就是社会融资总量增速开始下降,从17年10月的13%降到了18年2月的11.2%,这意味着实体经济使用的资金减少,经济增长开始真正遇到挑战。我们可以简单测算一下,17年13%的社融增速创造了11%的GDP名义增速,相当于融资和GDP名义增速差不多1:1的比例,那么目前社融增速下降了2%,其实意味着未来GDP名义增速可能也会下降2%,从11%降至9%。


所以目前最关键的问题是,11.2%的社融增速有没有见底?我们认为应该还没有,今年社融增速很有可能出现个位数增长,主要有如下两大理由:


首先,中国的所有融资都直接或者间接来自于银行,所以我们可以把社会融资总量看做是银行对实体部门的债权,而银行的另一部分资产是对金融部门的债权,这两块加总就是银行的总资产,其中银行对实体的债权占大头。按照这个结构,我们可以从银行总资产的角度来看待社融增速的走势:去年年初银行总资产增速高达15%,全年平均在10%以上,因为这个蛋糕足够大,所以银行可以压缩对金融部门的债权,来保证对实体部门融资增速还在10%以上。但是18年年初银行总资产增速已经降至7.4%,相当于总蛋糕变小了,而且经过1年的金融去杠杆,银行对金融部门的资产已经压无可压了,那么这就意味着银行对实体部门的融资增速会向其总资产增速接轨,对应的社融增速将会出现个位数增长。


其次,我们可以把社会融资总量做个分拆,分成企业融资和居民融资两大类。目前社融增速的下降主要源于企业部门融资增速下降,从10%降到了8%。与企业部门融资相关的另一个指标是企业贷款利率,在17年4季度出现了下降,这其实也是非常超市场预期的一个变化。因为目前市场的主流观点是18年压缩表外融资,表外融资会向表内转移,因此银行表内贷款可以坐地起价。但是从结果来看,企业贷款利率不升反降,原因可能在于大家忽略了银行的贷款并不能随便转化。因为过去在银行表外贷款的客户,本身可能属于房地产、融资平台或者民营企业,由于各种政策的限制,根本就不具备在银行表内贷款的资格,当把表外融资限制以后,其实这一部分融资并没有回到表内。从结果来看,今年头两个月企业部门的表外融资同比萎缩了接近1万亿,但是表内融资只是增加了1000多亿,企业部门的总融资出现了大幅萎缩,这也就意味着对于银行而言,其所面对的企业融资需求其实是下降了。


与此同时,到18年2月份为止,居民部门的融资增速依旧高达20%,但我们认为居民部门的高融资增速不可持续。如果我们看一下达里奥的建议,他说任何一个人或者国家在举债之前一定要三思,看看有没有超过自己的收入能力。我们看到中国居民的收入增速每年不超过10%,但是融资增速高达20%,这肯定是有问题的。目前市场的主流观点是中国居民的债务率还不高,因为居民债务只有46万亿,只相当于82万亿GDP的56%,和美国欧洲动辄100%的居民负债率相比还有很大的上升空间。但我们想说,不应该简单用债务和GDP来比,而应该用债务和收入来比,美国居民收入占美国GDP的接近80%,而中国居民收入大概只占GDP的60%,18年也就不到50万亿,因此如果用居民债务比上居民年收入,其实已经接近100%了。如果按照目前债务增速每年20%,而收入增速不到10%,那么我们的居民债务收入比很快就会达到美国07年的水平,其实是非常危险的。


在今年两会的部长通道中,银监会主席郭树清表示:“居民家庭个人借钱消费或买房,增长速度非常快是很危险的。中国是一个高储蓄的国家,这在过去是很大的优势,如果借钱比存钱增长得快,这个优势就会丧失。所以我们想把降杠杆作为一个非常重要的方面,继续做好这方面工作。”


目前,在社融11%的增速中,居民部门大约贡献了一半左右的增速,如果今年政府下决心抑制居民举债,假定居民部门的融资增速从20%降至15%,那么就会使得社会融资增速从11%降至10%以下。


所以,无论是从银行资产总增速的大幅下滑,还是从居民融资增速的趋势下滑来看,未来的社融增速都会大概率回到个位数增长,这其实意味着18年GDP名义增速可能会从11%降至8%以下,而上一次中国GDP名义增速从两位数降至8%左右还是在14、15年。


而从社会融资增速的角度,我们可以对今年中国经济有更加准确的判断。


到目前为止,对于年内中国经济走势的分歧依然很大。看好的人说你看今年前两个月的工业和投资增速大幅反弹,还有外需也很强劲。但是,这些指标所描绘的其实已经是过去的中国经济,关键是对未来的判断,而融资是经济的领先指标,社会融资增速的大幅下滑其实反映的是未来中国经济将会面临较大的下行压力。


理解了过去和未来,我们就可以对前两个月的经济反弹有更加清楚的认识,因为它来自于短期因素,不可持续。比如说前两个月的工业增速反弹,主要发生在钢铁、煤炭、电力等少数行业,而这是与今年冷冬天气,以及采暖季期间钢铁企业过度乐观、没有真正减产有关。而进入3月份以后,大家发现发电耗煤增速出现了负增长,钢材社会库存创出4年新高,其实意味着3月份经济出现了显著的回落。


还有人会说今年的春节比较晚,所以3月份经济回落其实也是正常的,应该是把前3个月数据综合来看,这一点我们也同意。但我们认为,不妨找一些和春节以及短期因素无关的指标,来更加清楚地判断当前经济形势。


首先,是今年春运已经收官,发送旅客29.7亿人次,同比下降0.3%,这是08年以后首度出现春运旅客下降。其次是今年春节期间的零售增速从去年的11.4%降至10.2%,下降了1.2%。最后,今年头两个月的社会零售增速只有9.7%,低于去年平均10.2%的增长,但我们还要考虑到今年头两个月物价是反弹的,所以扣除通胀以后今年头两个月的社零实际增速只有不到8%,远低于去年的9%,这说明我们的实际消费增速下降了1%。


为什么消费增速会下滑1%?我们认为最根本的是居民举债过度,债务偿还开始侵蚀居民的消费能力。去年中国居民新增了8万亿的债务,按照5%的贷款利率,相当于新增了4000亿的贷款利息,而中国居民一年的总收入也就在40多万亿,这其实意味着居民部门1%的收入就被占用了。


我们认为消费增速下滑才是中国经济今年最大的挑战,因为这将会改变对于中国经济未来L型走势的预期。因为无论短期投资和出口怎么变,在长期的影响都不大,大家都不认为中国经济未来还会靠投资和出口。但消费则不一样,对于未来中国经济长期L型增长的重要前提,就是中国经济已经主要靠消费驱动,而消费未来会保持稳定增长。但如果中国居民不改变目前巨额举债的模式,那么考虑到债务利息的偿还,中国居民的消费增速就会每年下降1%,消费增速在10年以后就归零了。


所以考虑到消费增速的大幅下降,再加上出口和投资的回升都不稳定,以及社融增速的大幅下滑,都意味着今年中国经济会重新面临较大的下行压力。


与经济的回落相对应,我们认为通胀预期将趋于回落,通胀的下行拐点已经出现。


在18年2月份,市场对通胀预期的走势充满分歧。如果你只看CPI,就会发现2月CPI创了4年新高,就会担心未来通胀上升。但如果你再看PPI,就会发现2月PPI创了1年多新低,其实就不会太担心通胀。


在我们看来,首先,看通胀预期不能光看CPI,而应该把PPI综合一起来看,也就是看GDP平减指数。在17年GDP的平减指数高达4%,但目前CPI和PPI加权已经降到了3%左右,综合的通胀压力其实是在减弱。


另外,央行会定期公布储户通胀预期指数,最新的通胀预期指数创下了两年新低,而储户通胀预期过去是中国CPI的领先指标,因此储户通胀预期的回落其实预示着未来中国CPI将见顶回落。


而通胀来自于消费,但目前居民举债过度开始侵蚀其消费能力,其实并不支持通胀上升。


最后,从货币增速来看,目前的货币融资增速都趋于回落,其实信号也是统一的,也就是未来通胀预期趋于回落。


三、旧不如新、少即是多!


展望18年,我们认为大类资产配置的方向将和过去两年发生巨大的变化。过去两年是以通胀上行为资产配置主线,应该配置受益于涨价的资产,所以商品、房地产、周期和银行股受益,而债市受损。但如果未来通胀预期重新下行,资产配置就会跟过去相反,应该回避商品、房地产和周期股,股市应该寻找效率提升的机会,也就是把创新作为主线,而债市将会上涨。


首先,为什么未来要看好创新?


如果我们把17年的经济增长做个复盘,我们会发现市场对经济增长企稳的动力存在误解。大多数人认为去年中国经济增长企稳靠的是房地产、靠的是工业经济,其实不是这样的,如果看工业增速,其实去年是全年下滑,根本不可能把全年GDP增速稳定在6.9%。我们发现,去年的经济增速企稳,主要的新增贡献是来自于一个叫做信息服务业的行业,这个行业过去从来没有在季度经济统计中出现过,但是去年首次出现,而且全年增速接近30%,所以其体量虽然不大,只有GDP的4%左右,但贡献了1%以上的GDP增速,几乎把所有工业增速的下滑都弥补了。


什么是信息服务业?我们认为,其实就是中国的数字新经济,因为只有这里才有30%以上的增速。比如说去年中国网上零售增速超过30%,移动支付增速超过50%,移动流量使用量同比超过100%,这些也是中国经济的一部分,所以统计进去理所应当。因此,至少从统计来看,中国的新经济已经对经济增长做出了巨大贡献,17年经济增长的超预期企稳靠的是新经济而非旧经济。


另外,如果我们观察一下今年春节的消费数据,其实也显示出了巨大的结构变化。传统消费的国内旅游增速下滑、另外春运当中的道路运输出现负增长,但是出境游增速上升,而且春节电影票房创新高,另外春运当中的民航客运增速保持在两位数增长。


这些数据的变化,说明中国居民的消费结构在发生变化,大家通常把这一变化笼统表述为消费升级,那么为什么会发生消费升级,消费升级的内容是什么?


在过去,中国居民的消费以追求物质生活的满足为主,其背景是人口红利加上城市化,我们每年有1000万年轻人出生,还有2000万农民转移到城市,这3000万人要买房、买车、买家具、买家电,所以大家买什么都要靠抢,买到就算赚到,这么大的对物质生活的追求,其实就是中国工业化的主要动力。


但是在现在,中国的人口红利已经结束了,2017年中国的年轻人净减少了500多万,而城市化的动力虽然还在,每年还有2000万农民进城,但是考虑到我们的城市化率已经接近60%,离70%的瓶颈很接近了,再加上人口老龄化,这从侧面说明目前城市化率已经接近尾声,所以这一轮城市化跟以前也不一样,以前是年轻人进城,大家可以靠工作自己养活自己,后续还会有源源不断的消费需求,但这一轮进城的主要是老人和小孩,是靠棚改货币化买来的城市化,后续不一定有能力工作、增加消费。


因此,即便假定每年还有2000万农民进城,但减去500万年轻人,其实新增需要买东西的人只剩下1500万,比以前少了一半,这其实意味着大家买东西不需要抢了,因此中国居民追求物质生活的时代已经结束了,这也可以从城镇居民的家庭情况看出来,目前的普通城镇居民家里面从房子、车子到家具、家电几乎都普及了。


那么,未来的中国居民的消费会转向哪里?我们认为主要是两大变化,一是从有形消费转向无形消费,二是从物质的数量消费转向质量消费。


无形消费其实就是服务业。但是过去我们谈到服务业,大家总觉得虚无缥缈,因为看不见摸不着,总觉得不踏实,大家觉得中国还是要靠制造业立国,因为看得见摸得着,比较靠谱。确实,过去我们对服务业也缺乏深入的了解,直到我看了一本书,名字叫做《未来简史》。写这本书的是一个神奇的以色列人,他其实写了一套书,第一本是《人类简史》,研究为什么是人类而不是动物统治了地球,他给的答案是因为人类会编故事,动物只能理解眼中真实看到的东西,而人类的独一无二之处在于可以理解虚无缥缈的东西,也就是即便是互不相识的人,只要大家都相信上帝或者共产主义的存在,就可以团结在一起,为了共同的目标而奋斗。所以《人类简史》描绘的是人类的过去。


而《未来简史》所描绘的,则是人类的未来。在他看来,人类所组织的现代国家模式,都是靠经济增长的图腾来维系的,比如美国的特朗普之所以能上位,其实在于其许诺让美国重回辉煌,重新实现4%的GDP增速。而日本的安培之所以长期担任首相,也在于其安培经济学,确实改善了日本经济。而《厉害了,我的国》告诉我们,过去5年,我国经济增长取得了巨大成就,人民生活发生了翻天覆地的变化。也就是无论资本主义还是社会主义,其实都想获得高经济增长。


但问题是,人类对于物质的追求是有天花板的,一个人不可能开100辆汽车,这就意味着如果始终是追求物质生活的满足,最终经济增长会陷入停滞,这显然不可接受。所以在他看来,未来的人类有三大追求永无止境:


首先,是人类对于生命的追求永无止境,因为没人想死,大家都想长生不老,这也告诉我们医药行业是永远的朝阳行业。


其次,是人类会追求成为神一样的存在,也就是实现对于过去时代的人而言神一样的操作,比如说人工智能,Google的AlphaGo已经战胜了所有人类围棋选手,而智能手机让大家随时联系、永远在线。


最后,他说人类对快乐的追求永无止境。其实这个话题很有意思,什么是快乐?有的人事业成功会很快乐,有的人赚很多钱会很快乐,但大家仔细想一想,到底是什么让自己快乐,到底是事业成功、财富很多?还是因为我们的身体分泌的激素,比如说多巴胺?是不是还是后者最直接?如果是后者,那其实就意味着实现快乐有着多种方式,有的人是追求事业成功、财富自由,有的欧洲人就直接去荷兰、因为那里的大麻是合法的。明白了这一点,你就会理解为何腾讯的主业是游戏,因为游戏其实就是让参与者体会到快乐,而且是随时随地都很快乐,游戏本身就是一个快乐制造产业,而且还没有边界,你想要多少快乐,就可以给你多少。


所以,服务业其实就是快乐的制造产业。比如说医疗行业,是让人类的身体感到快乐。娱乐行业,是让大家的精神感到快乐。还有教育行业,教育部的要求是小学下午3:30就要放学,要给学生减负,但是高考的时候毕竟是还是要拼成绩,所以对于家长而言就很焦虑,总想给小孩多学点,而且一旦学起来就会发现真的是学无止境,学完数学学语文、再学英语,因为家长总觉得多学点会有利于小孩的长期成长、小孩以后长大以后会更快乐,所以目前的教育行业,一方面是给小孩教育知识、让小孩以后快乐,另一方面是缓解家长的焦虑,让家长心情愉悦、现在快乐!


从这一点来看,如果大家对快乐的追求永无止境,那么服务业的发展其实没有边界,中国服务业的核心资产,比如教育、医疗之类,从全球来看价格一直都在上升。


其次,居民消费会从物质的数量消费转向质量消费。


过去每年有3000万人要抢东西,所以抢到就是赚到,大家开一辆桑塔纳就很满意了。但是以后人变少了,大家买东西就不用抢了,而且收入还在增加,这个时候就都想开宝马了,所以去年中国的汽车行业数据,已经变成了整车销售没增长,但是SUV和新能源汽车销售增速依旧在20%、50%,说明大家以后会把品质放在首位。


而对于企业而言,居民对品质的追求其实会转变为企业对创新的追求,因为只有创新才能提高产品质量。


而从产业的角度,当居民消费从物质消费转向无形消费和品质消费,其实就意味着中国经济会从工业化转向服务业和创新经济的时代,关键是,靠什么把中国经济转过去?


我们认为,核心是改变融资方式,从银行债务融资转向股权融资。


过去在工业化的时代,大家要求的就是更多的各种产品,其实对企业而言就是简单复制,不需要太多的技术含量。所以对于企业而言,最重要的就是找到银行贷款。我曾经见过国内房地产公司的老板,见到我们的第一句话就是:“我是一个农民”,我感觉这句话其实话中有话,潜台词就是你看我,不用读书就可以比你有钱。确实在过去想发财,其实不太需要专业知识,关键靠命好,只要生的早,胆子大,敢向银行贷款,就可以发财。


但是,面向未来,我们发现财富的创造方式已经发生了巨大的变化。比如说沙特的阿美石油要上市,号称市场2万亿美元,因为拥有全球最多的石油储备。但你看美国的Facebook,没有任何有形资产,价值5000亿美元,而且从长期来看,Facebook市场没准会超过阿美石油,这其实也告诉我们,未来创造财富的未必是有形的资产,而可能是各种无形资产,而这里面的关键就是专业知识。


比如说目前在中国,做一个家教老师,做的好的话一年可以挣几百万。比如说做医生,我去年经历了人生第一次拔牙,因为晚上痛不欲生,感觉让我花多少钱都想把牙处理掉,后来到了医院,医生说你放心,我们这边技术好,就是贵点,好家伙,一颗牙就好几万,但确实技术好,全程无痛。


最近我在上海坐出租车,好久没听广播了,结果听到里面的播音员在说:“你们猜一下我今天是什么发型?”我在想,这么无聊的问题,谁会去回答,结果发现大家都在踊跃抢答,过了一会,发现主播在那里说:“感谢大家的配合,今天我又涨粉了!”听到这里,我顿时肃然起敬,原来人家是微博大V啊。


由于科技创新,大家真正工作需要的时间在减少,其实闲暇时间越来越多,现在越来越多的人愿意为知识付费,比如说听广播,听书,等等不一而足。


所以面向未来,真正创造财富的其实是专业知识,知识就是财富,创造财富的是各种人才,也就是人力资本,而激发人力资本的关键是股权融资,因为股权融资是风险共担的机制,可以激发出人的活力。


因此,要想让中国经济从工业经济转向服务业和创新产业,关键是改变融资方式,从债务融资转向股权融资,而这一步其实就是提高中国经济的效率。


而提高效率其实就是补短板,这才是真正降低债务率的关键因素。大家通常把日本过去的30年称为丑陋的去杠杆,把美国过去的10年称为漂亮的去杠杆,到底日本和美国的差异在哪里?过去大家都习惯从金融市场找原因,说美国在金融市场及时出清,关闭了问题金融机构,及时回收了货币。但是我看了日本人写的回忆录,仔细回忆了90年以后日本的所有应对细节,你会发现其实在金融领域日本人已经尽力了,该关的银行都关了,该重组的也重组了,货币也都收了。所以说,其实区别并不在于金融市场。在我们看来,关键的差别在于实体经济。美国创造了Facebook、Telsa等一系列新的伟大的企业,使得经济重新恢复了活力,而日本没能诞生新的伟大的公司。而这背后的关键在于融资结构,美国是靠股权融资为主,通过PE等方式不停地激励新公司出现,而日本一直靠债务融资,靠银行管理企业,其实就没法创造出新的企业。


从融资结构的角度,我们发现我们政府正在做出巨大的改变,比如说我们开始呼吁BATJ回归,帮助中国的独角兽企业上市,这些变化都值得肯定。但我们希望我们不仅是让好公司上市,还应该让这些企业以合适的价格上市,而且还能帮创新企业更好的发展。如果没有注册制、没有卖空机制,比如最近回归的360,一上市就是天价,其实不一定是好事,一方面把二级市场以后的空间透支了,另一方面价格过高对企业的长远发展不一定有利,因为企业可能发现怎么做都追不上市场的预期,还不如直接套现走人算了。


在股权融资这一块,香港市场今年的变化特别值得肯定,比如说允许亏损企业上市,比如说允许同股不同权。今年中国的医药行业特别值得关注,因为是在制度上发生了变化,过去其实是鼓励大家卖无效药、药没有效果不要紧、药不死人就行了,但是今年是鼓励大家研发创新药,药一定要有效果,要做到药到病除,再加上国际上很多创新药的专利到期,给了国内医药企业赶超的机会。但是对于创新药,必然意味着巨额的研发投入,这就意味着亏损,所以如果允许亏损企业上市,那么这些新药企业就可以去港股上市,与此同时大家上市融资又不愿意丧失控制权,那么同股不同权就很重要。过去之所以科技企业都愿意去美国上市,一个重要的原因也在于美国股权制度领先,允许同股不同权、允许亏损企业上市,但如果香港改了规则,那么应该会有一大批的创新企业比如小米、蚂蚁金服等可能愿意去香港上市,像阿里巴巴那样跑去美国的遗憾就不会再发生。所以展望未来,香港市场其实很有希望,因为港股已经突破了07年3万点的历史高点,站在了全新的起跑线上,这也是我们今年年初明确看好港股创新机会的重要原因。


如果我们把美国过去的20年和中国过去的几年对比一下,其实可以找到中国未来的方向。中国在15年发生了创业板泡沫,其实对应美国在01年的科网股泡沫,都是经济出现了转型的憧憬,但是第一次的尝试都失败了。之后政府的应对方式都是放水,而老百姓的反应都是举债买房,都是出现地产泡沫,但随着央行收紧货币,地产泡沫最终都结束了。在美国过去的10年,地产泡沫之后,真正创造财富的是以美国纳斯达克为代表的创新企业,这也就意味着在目前中国地产泡沫面临危险之际,我们要拥抱中国的未来,就应该全力配置中国的纳斯达克!


问题是,中国的纳斯达克在哪里?在3年以前大家都认为是创业板,后来发现是BATJ,这些其实都是中概股,主要都在美国。我们认为随着制度的变革,以后中国的创新企业会回归香港、回归A股,这些创新企业在哪里,哪个市场就充满希望。


所以,我们认为今年无论港股和A股,主要的机会在于创新。


而从融资的角度,我们可以对金融行业有更加深刻的认识。去年很多人把买银行股当做价值投资,但是如果大家看过《黑天鹅》,塔勒布说银行股并不适合长期投资,因为投资回报有限,但是风险巨大,因为银行的资产长期看是一笔糊涂账,一旦发生金融危机就可能一夜归零。


而从中国经济的角度观察,银行是过去工业化时代最佳融资方式,因此过去买银行是不错的投资。但是面向中国经济的未来,希望在于服务和创新,其实最佳的融资是股权融资,君不见美国和中国所有创新型的伟大企业都是通过股权融资培育的。因此,真正面向未来的金融机构应该是能够做好股权融资的机构,其实应该是投资银行。但美国的投资银行之所以有机会,在于其可以帮助美国的好企业在美国上市、分享好企业的成长,而中国以前的好企业都跑到海外上市去了,所以导致国内的投资银行失去了投资价值。但如果以后这些好公司能回归A股,那么中国的投资银行其实也会有机会。如果创新企业愿意去港股,那港交所其实是不错的机会,因为它在尽力改变,帮助中国创新企业成长,在做长期正确的事情。


而对于银行而言,我们认为未来只有两类银行有机会,一类是能够成功做好股权投资的银行,到目前为止我认为是招行,因为它很早就发现做好股权投资的关键是找到合适的人才,所以很早就和一些长期业绩好的基金经理建立了合作关系,去年市场大卖的好几个基金都是在招行发的,它能帮客户赚钱,所以就能够得到客户的信赖。而其他很多银行的资产管理靠的是刚性兑付,一旦打破可能客户就跑掉了。


另一类银行是能够向居民消费信贷转型的银行,居民消费信贷是一片蓝海,但是问题在于过去一年很多银行做的消费信贷不是真正的消费贷,没有人贷款50万是去消费的,肯定都是买房或者投资的,所以其实是透支了居民消费的潜力,反而不如趣店之类,因为每一笔只有几千块,大概率是用来消费的。


另一方面,对于地产泡沫,对于工业旧经济,我们觉得今年是充满风险的一年。


在今年年初,有观点认为今年中国的房地产行业就好比前几年的白酒行业,因为快卖断货了,新房库存处于历史最低位,听上去感觉很有道理,因为确实过去在白酒、钢铁、煤炭这些行业,都确实因为库存低价格大幅上涨。但是我们发现,这些涨价的都是消费品,因为他们库存低是真的低,都被喝掉或者用掉了。但是房子的使用期限是70年,不可能被用掉,因此房子库存低是假的低,因为我们去年新造了2000万套房子,只是把库存从企业转到了居民手里面。


而对于投资品而言,库存或者说供给从来都不是核心问题。比如说最典型的投资品是股票,但是历史上股票的牛市都是IPO的大年,反而是IPO冻结的年份股票都是熊市。其实房子也是,这一轮房子从15年开始上涨,当时的房子库存是天量。


真正影响投资品价格的核心因素是需求,而对于房子而言,关键在于债务增速。在过去10年中国的房子涨过3轮,每一轮都对应到一轮债务上升周期。但是今年银监会主席说企业、政府和居民都要降杠杆,都要降低债务增速,目前社融增速降到了11%,银行资产增速降到了7.4%,货币增速只有8%左右,都不够企业偿还债务利息,又怎么能支撑房价泡沫呢?


所以在降杠杆的大环境下,对地产泡沫要高度警惕。而去年工业企业盈利的回升与地产需求好转密切相关,如果地产周期向下,对工业企业盈利也要高度警惕。


很多人一直质疑我们不看好经济,我想说的是我们不看好的是地产泡沫旧经济,但是看好服务创新的新经济,因为这才是中国的未来。


最后,我们坚定看好今年债市的行情。


今年债市的上涨超出了所有人的预期。我们在年初做了一个面向债券基金经理的调研,结果显示90%的债券基金经理看空债市,几乎全部都看好股市。但是从结果来看,到目前为止中国国债所有期限利率都比年初下降,债市已经出现全面上涨。


在过去几周我们在全国路演,跟大家交流下来,发现这一轮债市上涨跟大家关系不大,因为真正买的人并不多,大家反馈市场的平均久期只有1年左右。如果债市不是被大家买起来的,那么债市为什么上涨?


要理解这一轮债市上涨,首先要对中国利率的长期走势有准确的判断。有很多人出现吓唬大家,说什么中国利率长期往上走,我们说这个结论可能对美国适用,但绝对不适用于中国。因为中国是高债务经济,高债务叠加高利率,长期会走向崩溃,因此我们坚信,高债务的中国经济,最终一定会走向低利率而不是高利率。


如果确定了长期利率会下降,那么中国在去杠杆的过程中,一定会出现利率由上往下的拐点。利率反映的是资金供需,从去年到现在,资金供给并没有发生变化,因为央行并没有放水,资管新规等监管预期也没有变化,因此,真正的变化在于资金需求,去年社会融资总量增速高达13%,经济在加杠杆而金融去杠杆,资金供不应求。但是今年融资增速降至11%,相当于融资需求减少了3万多亿,经济开始去杠杆,资金供需改善,所以利率开始下降。


很多人质疑利率下降会不会导致资产泡沫扩大,我们想说要分清因果,如果是政府主动降低利率,比如15年那样大幅降准降息,其实就是刺激泡沫扩大。但如果是政府主动压缩无效融资需求,通过降低资金需求来让资金利率自然回落,那其实是中国经济需要的。


所以作为总结,我们想说站在债务周期的拐点上,中国经济的未来在于成功降杠杆,减少无效融资需求,让利率自然下降,同时要提高大力发展股权融资,帮助创新和服务型企业成长。


因此我们对于未来,坚决不看好依赖债务的地产泡沫,坚定看好创新服务类资产和类债券的稳定收益类资产。