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林义相:中国资本市场三十年,该寻“道”了

富凯财经1607804/17 11:03

股票市场就是钱的事。

标签: 资本市场 价值投资 A股

来源:富凯财经(ID:fukaicaijing )


不戴帽子,只谈现实。我们就能够理解中国资本市场的中国的特殊性,中国的国情。如果考虑不到这些因素,只一味的讲其他国家的资本市场是什么状况,在中国是没法理解的,如果按照这个去做事的话是行不通的。我国的基本经济和政治制度不同于西方,中国股市的约束条件和基本定位也不同。中国股市健康发展面临的特殊矛盾是中国国情与国际惯例的结合和协调。不理解中国股市的国情,就不可能理解股市的现象;不遵守股市的一般性规律,股市就不可能正常运行。


在北京飞往广州的航班上,我看完了林义相老师的演讲文字,才得知他得了癌症。2016年秋,我找到林义相老师请他给推荐有关资本市场20年的书,他说市场上还没有,对我说如果我愿意可以着手做这件事情,并表示支持我约采访对象。我承认自己怂了,不敢干!希望,读完他提到的中国资本市场三十年后,我更有力量去做事,我感觉到他想留下些什么,我姑且做点我能做的吧。他在承认中国特色的前提下,总结过去30年自己在国外和国内、在监管部门和市场机构、在国有和民营公司对于股票市场的观察、认识和思考,希望能够对中国股票市场的健康发展有所裨益。无论是散户还是机构投资者,冷静客观地了解现状非常必要,接下来,不要骂人、不要抱怨、更不要戴帽子,耐心地看完林义相的逻辑。


本文内容本来取自《蓟门法治金融论坛》第五十一讲,主题“改革与监督:治股市如烹小鲜”。


天相投资顾问有限公司董事长兼总经理、注册国际投资分析师协会前主席林义相博士


 


怎么治理股市?用心、用料、用技术


 


治大国若烹小鲜,首先,把菜炒好是重要的,治股市也要有一份好心、诚心特别重要;其次,用料,不管主料、配料,油盐酱醋都得有,于中国股市要有法律法规以及规矩,同时市场基础设施要完备,且有足够的参与者,以及建设相应的文化等;再者,技术,火候欠或过都不行,什么都不炒、不动也不行,动作过头了也不行,放在股市里就是适度监管。认为证监会是一个用权单位,只要有权就行,不需要技术,这是错误的。


怎么治?“以道立天下”,这个道是客观规律,治大国要有客观的规律,这个规律里面还包括正义,符合客观的要求,治股市也是如此,只有以道治天下,以道莅天下,《道德经·第六十章》云:“治大国如烹小鲜。以道莅天下,其鬼不神;非其鬼不神,其神不伤人;非其神不伤人,圣人亦不伤人。夫两不相伤,故德交归焉。”,所以治股市要讲道和规律、规矩。


股市要寻道,中国股市发展三十年,“中国股市的发展取得了很大的成就”,如果跟西方多年历史相比,三十年这样的程度与成绩的确是巨大的,官方说法我也是同意的,但是三十年需要总结经验和教训,需要为下一步的发展能够找到更好的路径,于是我们要寻“道”。


现在到了一个什么时候呢?


我们跑了30年,市场规模变大、结构变得复杂、技术和业务的要求高了、市场变得更加敏感、博弈程度提高,甚至连方向都搞不清楚了。用400米的跑道来解释下,总觉得往前跑,结果跑完100米之后方向就偏了,之后就往回跑了。起步的时候往前跑,哪怕闭着眼睛是前进的,但是到了一定程度之后,如果你不好好考虑方向以及具体措施,有可能表面上是往前跑,实际上是倒退的。为了这个风险可能性出现,我认为我们到了需要认真考虑的时候。


就连成立了百年的美国证券交易所,也在上世纪60年代初做了非常大型的研究,对其后美国资本市场二十年的发展产生巨大的影响。今天中国证监会成立已经二十多年,该总结一下经验教训和研究思考了。哪怕是不全面的,甚至是错误的,也应该把更多的信息给留下来,以求对中国资本市场以后的发展和研究有帮助。不然,历经中国资本市场三十年的人全都走了或已老,或不感兴趣,或者已忘,或有的人已经不在人间。


    


中国股市最特殊的地方是什么?


 


中国股票市场是从国外学的,如果纯粹按照国际惯例的话,中国不可能有股票市场。为什么呢?股票市场就是资本市场,“资本”这个词在我国那个年代不在我们的经济体制里面,尤其意识形态里就是反对的。因此,当时中国如果引入资本市场,第一、必须要打破思想上的禁锢,大家争论最多的是姓社还是姓资,后来说不用争试就可以了。


即使不争,要在那个政治、经济体制之内建立自己的资本市场,必须要考虑当时的特殊情况,这是中国的特殊国情与当时要引进的资本市场一般性的要求之间要怎么接起来的问题。


中国股市最大的特殊性是经济制度和政治制度。这个图是林义相自己画的。上市公司股票价格是怎么决定的?由股票的供给和资金对于股票的需求决定的。


中国股票市场最早是由一些街道的集体企业参与的,但只是昙花一现。在股票试点的时候,大家谁都不敢做,只是那些街道的集体企业胆子比较大,不过一旦做起来,尤其是官方承认了之后,马上集体企业不能办股票了,最后只有国有企业可以发股票。股票市场就是筹集资金的,钱给谁呢?只能给国有企业,并且政府规定有额度的。一直到接近小十年的时间,90年代最后期的时候我们才开始讲创业板、中小板。


为什么国有企业发股票,别人不能发呢?林义相认为,这跟中国的企业制度相关,而企业制度是由经济制度决定的,是以公有制为基础的,国有企业是公有制度,更深一层是由政治制度决定的。


首先要理解股票的供给。


要理解中国股票市场交易特点,一定要理解中国的经济制度,进而是中国的企业制度。特色就是国有企业,如果不理解国有企业,就无法理解上市公司,也无法理解股票市场。是的,很多人说现在有很多不是国有企业,但是要知道一个制度和市场里,要看主导的制度和主导的企业是什么?


再理解需求是资金的问题。


资本市场对股票的需求就是资金。资金从哪来?其实是从投融资体制相关的,多少钱是经过资本市场直接到企业当中去的,包括现在金融为实体经济服务,这不就是资金到实体经济当中去嘛。现在说的独角兽也是怎么支持企业,大家都知道的,所以实际上投融资体制决定了有多少资金进股市。因为我们银行是主导的,整个金融系统里面银行是主体,资本市场不管说什么,现在跟银行体系相比,中国的股票市场是小的,是次要的。一定是这样的,运作的方式不一样,但从资金的金额对国民经济的影响来说银行体制是主导的。


那么,为什么存在这样的银行制度?


金融体制决定银行制度,未来肯定要做相当大的调整,央行行长易纲在博鳌论坛的发言相当重要的内容就是对外开放的银行制度,这就像以上谈过的企业制度决定国有企业占主导地位。


这就是中国股市的供求关系,金融制度跟企业制度相对应,保障的是国有企业的融资需求,因为我国的经济制度要求实体经济以国有企业为主,即相对应的金融制度银行要为国有企业服务。于是,这样的金融制度必须是国家控制、国有银行为主,主要是为国有企业服务的银行体制。这就理解了股市的资金来源。


 


中国式资本市场——政策市


 


显然,资金非常重要。中国的资金是受金融制度约束的,中国股市的任何一次大起大落都跟资金有关。中国的股市大涨,尤其是银行资金通过这或那样的途径进入股市,任何一次大跌都允许资金特别是银行资金,违规入市被查出的结果。供给最重要的是国有企业和国有企业制度为主导的上市公司的股票和以国有的金融制度为主导的一个资金的供给体系。外面最重要的决定因素在于政治因素,在于政府做决定,让谁上市以及不让谁上市都是政府说了算,因此,中国的股市一定是政策市。


这些特征也反应在资本市场的两个重要的参与者:市场监管和中介机构的身上。


中国的证券公司有一部分跨到上市公司或者是国有企业的,因此这些中介机构也是受金融制度约束和金融部门监管。比如人民银行把金融的立法权拿走了,以前证券公司归证监会管,若证券公司对外开放,还要受金融制度制约。这样一来,中介机构具有三个性质:一是市场的中介,二是国有企业,三是手金融制度约束。


与此相对应的市场监管,市场监管机构与美国、欧洲不同,中国监管的政策和措施针对国有企业或者就是为国有企业设定的。如果不考虑和理解中国资本市场的特殊性和中国的国情,只一味的对比其他国家的资本市场状况,在中国做事是行不通的。


在做完这些以上铺垫后,我们就会理解监管、投资权益保护、股市案件、包括扶贫地区发股票的条件等等都是具备中国特色的。


林义相认为,“证监会要在中国法律的框架里面运行,如果它的行政行为违反法律,就需要法律的救济措施”。


监管的最高级的不是证监会而是司法调解


说到股市监管体系,大家首先想到的是证监会,它属于行政监管,监管的最高级的不是证监会而是司法调解。如果对证监会的监管不服,可以跟证监会打官司,司法判决比任何一个主席力要高、要强,但是中国人没有这个意识,中国人多是骂证监会,少是告证监会。也有,但是告证监会的基本上是输的。


“证监会有权制定规则或改变规则,但是不能在规则制定出来之前或者规则改变之前就按照自己的想法随便监管。如果想改变,应该先改变规则或者先制定规则,在规则的框架之内来监管。哪怕规矩就是你说了算,也要按规矩办”。


那么,交易所、行业协会、期货业协会呢?首先它们是被监管的对象,交易所是一个自律管理的机构,只有在自律的管理的框架之内他是一线监管,他自己根据自己自律的规则来监管,但首先他是被监管的;第二、绝对不能超出自律管理的范围行使行政监管的职责。除非有明确的、适当的行政监管的授权,否则他没有权利这么做。有人调侃,有的机构是二监会、三监会,行业里面该干的活干不好,人家分给他的一点权利,使劲用,他又不懂,又不是干这个事,于是就全乱了。去掉市场主体的自我约束,对中国的资本市场的长期发展也是不利的。


股市制度是一个有机整体,国际惯例和中国资本市场结合起来很难,不是把两块钢板焊接起来,而是要融合在一起、互相起作用。股票属于资本市场,但又有公有制,在反资本的公有制下,按照资本逐利的本质去配置和运作是矛盾的。问题是我们到底有没有想清楚这两样东西在本质上面是否有冲突?


“我想说的是股市制度是一个有机整体,要给监管放权使之到位,不然到位的都跟金融制度、企业制度是相关联的,监管机构能做到什么程度呢?”


先有制度后有监管中国股市就是政策市,直到90年代末期或者2000年以后证监会才承认。“我自己觉得我们的政策市是必然的,不承认反而不好。”


政策市是必然的,毋庸讳言;承认政策市和政策的冲击力,是制订好政策,并执行好政策的前提。


伊尹助商汤讨伐夏桀的故事:商汤和伊尹商量讨伐夏桀的事。伊尹说:“现在夏桀还有力量,我们先不去朝贡,试探一下,看他怎么样。”  商汤按照伊尹的计策停止了对夏桀的进贡。夏桀命令九夷发兵攻打商汤。伊尹一看夷族还服从夏桀的指挥,赶快向夏桀请罪,恢复了进贡。过了一年,九夷中一些部落忍受不了夏朝的压榨勒索,逐渐叛离夏朝,汤和伊尹才决定大举进攻。


商汤伐夏桀是正义的事业;股市政策首先要正,正在维护三公,保护投资者的合法权益。


伊尹为商汤筹划,不是仅仅为了迎合商汤个人成王的雄心而不顾天下大势,伊尹没有急于求成、没有蛮干;股市政策的制订和执行也不能唯领导一句话是从,不能不顾股市实际,做表面文章。只有把领导的指示与股市的实际结合起来,在业务和技术上做出正确的判断并进行有效的实施,把股市监管好了,才是对领导负责,才对得起领导,同时也对得起广大的投资者。


建设好股市,是一个漫长的过程,慢工出细活,出好活,不能急于求成,不能急于出成绩。


政策的长期性体现两个方面“慢半拍”不见得是坏事


我们一再强调股市要提倡价值投资和长期投资,长期投资首先要投资在政策上,如果政策都不愿意做长期的工作,何来长期投资和价值投资?


什么意思呢?首先市场投资不是钱的投资,要在政策上做好长期投资的准备。每一步的制定政策是为以后做好一个基础,而不是出了一个事马上很着急的应对,结果出台一个应急的政策,后面一大堆的问题,可能比上面那个事情更严重、更大;第二、政策本身内容要体现长效性。


当然,政策要有前瞻性,要对未来有一定的预期,但是监管有时候要“慢半拍”,市场出现问题之后不要很急,让后果出来,想清楚了再制定相应对策。“只有长效的政策,才能够稳定市场的长期预期,才能够有公信力和权威性”。


如果市场上价值出问题了,首先要检讨,不能一味指责市场投机。很多制定政策的人说政策是好的,结果市场不好,这些都是散户等等,都认为市场是不合理的。我认为这个观点是错的,市场没有不合理的,你想想成千上万的人在做股票,他是拿自己的真金白银是投的,他不是傻瓜。


而监管部门的人从理论上来说,是不能做股票的,意味着监管部门自己都没有炒过股票,制定一条政策出来,要股票市场是听你的?我觉得群众是真正的因素。


这里还牵扯到一个问题是股市的定位和功能。我认为真正的资本市场和股票市场运作的好的话,功能是优化资源配置。而不是由从未做过企业,从未投资过的办公室官员发审委来决定。


优化资源配置需要建设一个顺畅的融资渠道,如果企业不能从资本市场融到资本,那么资本市场就没有供给,没有供给,资本市场就不存在。中国为什么能够有资本市场?就是因为资本市场能够给企业融资,尤其是给国有企业融资。


中国股票的起源是,不许国有资金入市的,不允许企业的资金入市,所有的钱全部是老百姓的钱,你要把这个事情最简单、最纯粹的来理解,出钱的是老百姓,拿钱的是国有企业,应该到90年代末期的时候,那时候才开始让保险资金有一部分入市做长期投资,当时是不允许的。


资本市场还有功能是改善公司的治理。另外让社会的储蓄向投资转化,尤其是直接投资,居民储蓄直接转成了投资。


“我还想表达一个观点,股市要支持企业,一定要支持企业家”。股市为实体经济服务,现在讲的比较多,者不能简单等同于为企业融资,重要的是融资渠道和机制要顺畅,而不是不管用什么样的方式给企业拿钱就行。要深刻理解后面丰富的内容,即融资渠道和机制要顺畅,不能简单化的把他变成IPO,只是给你做了IPO,不让你收购兼并,否则为实体经济服务是瞎扯。“每个人都要知道,在股票市场里面就是钱的事,这是最普通、最老百姓的,不需要什么博士、教授”。


散户就是泥鳅,泥鳅掀不起大浪,监管者要清醒


监管的目标是公平公正,现在全世界在资本市场监管分两大派系,一大派系是信息披露,另外一大派系是品质监管。前者是这个市场要怎么做,说明情况让市场去决定;另一个是擦边的品质监管,我要审查的,判断你好还是不好、值还是不值得,拿不到桌面上。所以说三公是前提。


那么,监管对象到底是监管散户还是监管机构?泥鳅掀不起大浪,散户就是泥鳅。实际上兴风作浪的都是大户,都是机构。1997年11月证监会推出基金,林义相主持了讨论定稿。当时,他就提醒,“一定要注意基金,它完全有可能加剧市场的波动,因为它是大鳄”。


监管的底线是诚信,按照招股说明书、招股承诺去实施。包括市场里上市公司和投资机构运行的承诺,市场行为的承诺,比如说限售,还有退出承诺,如果你向市场承诺4500点之前不卖,没做到就违规了。


现在对股东的限售的规定有很大缺陷的,对资产化类的股份一定要严格限售,尤其是限制清仓式的出售,但是真金白银的拿钱买来的股份,应区别对待,否则融资筹集的资金买的股票不能卖,整个计划全乱,这种限售不是化解风险而是制造风险,且不公平。


监管重要的目标是要防止和避免系统性风险,但同时监管也会制造系统性风险,尤其是政策市。远的不说,2015年的股灾是怎么引起的?智者见智,我的理解就是太着急去杠杆,把场内的资金往外赶,直接导致了股市的大跌;另外一系列的监管政策出问题,才使得股票千股跌停。因此监管既可以预防和化解系统性风险,但也是风险的重要来源,监管者越强势,政治性越强,这种风险越大。


特别是对资金流向的监管,投资投机的行为都是市场行为,蓝筹、成长甚至垃圾都是市场的判断,市场主体有自主选择和决策的能力,也是他们的权利。银行资金和保险资金是否合规,是银监会保监会的事情,来股市买股票,股市都应欢迎。


对投资行为的监管也是一样的,监管机构的职责是制定规则,并且保证规则的落实和有效执行。而不应该管什么股票该涨?什么股票该跌?


对经营机构及其行为的监管,这里主要是指证券公司。有的到证券公司里面要设哪一些部门?哪一些东西投资要占到公司开支的多少以上?哪一些部门的工资要占到公司里面其他部门的工资多少比例,都细到这个程度,这样的公司怎么运作?监管给出标准和要求,不能出现什么问题,如果出现什么就怎么样,而不是什么样的岗位付什么样的工资?“过度过份了”。


还有选择性监管,微博上千万粉丝的人公开跟人家打赌,打1个亿,说股票价格能涨到多少?这不就是在利用他的持股优势以及信息的优势在操纵市场吗?但是这样的事情就没人管。为什么呢?因为这个人提倡价值投资,跟证监会的理念是一致的,就不管了。


还有穿透式监管,中国的监管是最好监管的,跟中国的登记系统有关,一次登记到底。


 


股市是一个生态会堵更要会疏


 


中国股市人民性要怎么理解?中国的股市源于人民性,第一、中国股市从第一天开始就不是资本市场;第二、最开始是为国有企业筹集资金的,为职工和人民发工资的,最初的资本是人民的资金,证券公司营业部是安置下岗工人最好的场所,所以散户市场是中国股市先天的属性。现在说去散户化,是一个必然也是一个自然过程,但不能一下子把散户砍死。


股市是一个生态,不是单元或一元的,一定是多样化的,如果按照自然生态有大树、小树、灌木丛,要有鲜花,要有杂草,甚至有一些毒草。


说到一级市场与二级市场的关系,从逻辑上面来说,一级市场是起点,二级市场的兴衰反作用于一级市场。由于监管关注重点更多在二级市场,一级市场是自然结果和反映。不能为了一级市场而一级市场,如果让二级市场死掉了,一级市场必死无疑,因此要保护二级市场。二级市场是投资者的市场,一级市场是融资者的市场。中国的监管的着眼点要从融资者这个角度立场转到投资者的立场,只有投资者赚钱了,市场的钱自然就多了,股票才能发得出去。“股民赔的连裤衩都没有了,企业想融资也只能融个毛线”。


最后一点,关于高市盈率与高风险。市盈率不是股市的唯一风险,上市公司像80岁的老人,只值8倍;如果上市公司像8岁的孩子,80倍也不算贵。高成长小股票高市盈率,大盘蓝筹是低市盈率,这是不是一个普遍的现象?


怎么让市盈率降下来呢?一种是提高利润,一种方式是降低价格。增加利润怎么增长?要么是企业本身内身或外延的增长,比如说兼并,买来以后,原来是80倍的市盈率变成50倍,从而降低风险。结果我们出来的政策是严格限制收购兼并,忽悠式重组,你不能把重组卡的很严,不是所有的从组都是忽悠式。鼓励收购兼并就是一个重要的,同时也是化解高风险的有效途径。如果不让他做的话,80倍到40倍的话,股价就跌一半。限制收购兼并,鼓励IPO,上一大堆的小股票,市场风险是大了还是小的了?