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经济刺激离无效期还有多远?

海通证券首席宏观分析师 姜超 2014/07/11 09:43 6436
稳增长   财政政策   
经济刺激离无效期还有多远?
©视觉中国
"目前市场的共识是积极财政稳增长,但从经济学理论角度看,政府收入来源于经济,只有增加财政赤字率才能对经济增长率产生贡献,这意味着财政政策的本质是增加政府负债、透支未来,这也注定了财政政策将受到赤字率、债务率水平等多重约束,其扩张难以持续。"

目前市场的共识是积极财政稳增长,但从经济学理论角度看,政府收入来源于经济,只有增加财政赤字率才能对经济增长率产生贡献,这意味着财政政策的本质是增加政府负债、透支未来,这也注定了财政政策将受到赤字率、债务率水平等多重约束,其扩张难以持续。


1.财政政策透支未来


财政对增长的唯一贡献:赤字率


从经济理论上讲,政府支出等于政府收入加上财政赤字,而政府收入来源于GDP,因而财政政策对经济增长的贡献仅与财政赤字率有关。而从对经济增长率的贡献角度看,财政政策的贡献在于赤字率变化,这也就意味着只有在提高财政赤字率时财政政策才会对经济增长率的提高有贡献,属于透支未来的政策。


2.财政政策效果短暂


2.1政府收支均源于经济


观察美国财政收支与GDP增速的关系,首先可以发现财政收入增速与GDP增速高度一致,反映了财政收入来源于GDP。而美国财政支出增速与滞后两年的GDP增速走势保持一致,意味着财政支出反映了美国经济过去的增长实力,反过来也意味着当前的经济增长会影响到未来财政支出的能力。


2.2政府仅可短期扩张,对冲经济危机


此外,大家知道财政政策对经济有刺激作用,这主要体现为在经济衰退的时候,政府支出有一定的对冲能力,可以熨平经济的下滑。美国过去数次经济危机时都能观察到财政支出增速的大幅上升,比较典型的包括01、02年以及08、09年。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效果。但在危机之后,财政支出增速必然下滑,往往成为经济复苏的拖累,目前美国财政支出增速已经连续3年负增长。


2.3赤字率存上限,政府刺激难长久


从政府支出对GDP增速贡献的角度观察,美国政府支出已经连续3年负贡献,其对每年GDP增速的拖累幅度平均为0.5%。究其根源,在于金融危机的08、09年美国财政刺激用到了极致,其赤字率达到了10%,难以继续增加,因而之后连续3年下降,而财政赤字率的下降期政府支出对经济增长率的贡献往往大幅下降甚至转负。


2.4财政刺激仅增加短期就业


从就业角度观察,财政刺激会带来政府部门就业的短期增加,08、09年美国政府就业就曾有短期冲高。但随着经济好转,政府部门开始了持续裁员,原因也在于政府刺激的效果短暂,因而其所增加的往往是短期就业而非长期就业,就业的长期真正改善来自于私人部门而非政府刺激。


3.中国财政空间有限


3.1中央财政赤字率基本见顶


再来看中国的数据,首先,在经过多年的刺激之后,13年中国的财政赤字率已经达到了2.1%,离3%的警戒线仅一步之遥,和07年0.5%的财政盈余率更是相距甚远,这也是制约当前财政政策作用的最大瓶颈。按照14年13500亿财政赤字计划,对应的财政赤字率稳定在2.1%,相比13年没有任何变化。


3.2中央财政对GDP贡献下降


财政赤字率在过去两年连续增加,其对GDP增速的贡献均在0.5%左右。而14年由于财政赤字率维持稳定,其对GDP增速的贡献将降至0左右,意味着14年中央财政政策很难对经济增长有贡献,相比过去两年反而是巨大的拖累。


3.3地方隐形赤字率已高,难再扩张


中国实际上有两个财政政策,一个是中央明面上的财政,另一个是地方影子财政,通过贷款、发债、信托等各种方式举债投资。按照最新政府债务审计数据,13年地方影子财政赤字规模达2.1万亿,约是中央一倍,地方影子财政赤字率已经达到4%,中央地方合计的财政赤字率已经达到6%。在债务考核趋严背景下,指望地方继续举债支持基建投资并不现实。


3.4短期资金依赖城投债和再贷款


但从14年看,基建投资的新增资金主要来源于地方城投债和央行再贷款。其中14年上半年城投债净发行量达到7700亿,已经超过13年全年7600亿的净发行量。而再贷款在棚户区改造的新增资金来源方面发挥了巨大作用,一财报导央行已对国开行定向再贷款3000亿。但前者意味着地方债务负担仍在增加,后者意味着央行资产质量的恶化。


4.基建投资独木难支


4.1基建与经济增长负相关


此外,从投资效果角度观察,过去十年中国基建投资与经济增速负相关,而地产投资、制造业投资与经济增速正相关,意味着后两者才是经济增长的主要驱动力,而基建投资仅在经济下滑时有短期对冲作用。


4.2制造业产能过剩


从09年开始,制造业投资增速持续下滑,源于工业品价格持续下跌,制造业产能过剩加剧。目前已是工业品通缩的第三年,指望制造业投资回升并不现实。


4.3利率上升刺破地产泡沫


而由于人口红利拐点的出现,加上利率市场化后贷款利率易上难下,导致房贷增速、地产销售持续低迷,势必对地产投资产生负面影响,进而冲击工业经济增长。


4.4基建投资独木难支


而从投资构成角度观察,基建投资占比仅为1/5,而制造业投资占比高达1/3,地产投资占比为1/4,因而如果地产和制造业投资同时下滑,意味着3/5左右的投资将回落,而仅凭1/5的基建投资绝对独木难支。这也是我们对依赖基建投资稳增长保持谨慎态度的原因。


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