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国企改革投资机会尽在此文

海通证券首席宏观分析师 姜超 2014/08/08 09:48 28886
国企改革投资机会尽在此文
©视觉中国
"国企改革方案频出,愈发引起资本市场的关注,最根本的原因是市场期待国企改革能有效提升国企上市公司的盈利,因为在大多数行业,国企盈利能力弱于民企。本文将本轮国企改革总结为三大层面,四大看点和五大谜团。"

国企改革方案频出,愈发引起资本市场的关注,最根本的原因是市场期待国企改革能有效提升国企上市公司的盈利,因为在大多数行业,国企盈利能力弱于民企。本文将本轮国企改革总结为三大层面,四大看点和五大谜团。


本轮国企改革可以归纳为三个层面:


一是监管层面,即国资监管体制改革。国资分类监管相对容易,但更复杂的是分层监管,国资监管体制改革的第二步分层管理,根据分类结果建立相应的国资投资运营公司,国资委通过这些公司管理竞争类行业的国有资产。


二是产权层面,即混合所有制改革。从选择竞争性行业的企业开始:从争议较小的企业开始,先改革一些基础较好,领导班子较强、经营较好的企业,业务板块相对清晰。自然垄断行业的竞争性业务也会推行混合所有制。


三是经营层面,即推进国企实行现代企业制度,主要在董事会、管理人才、经营机制和激励机制上着手。


国企改革的看点即是投资机会所在,值得重视是四大看点:


看点一:打破行政垄断,改革自然垄断。石油石化、电力、铁路、电信等自然垄断行业将放开竞争性业务,许多原先存在行政垄断的服务业(文化传媒、金融、医疗、教育等)也放松管制,将蕴育大量投资机会。


看点二:解决“一股独大”痼疾。从国企上市公司看,采掘、钢铁、化工、建筑、公用事业等行业 “一股独大”的情况比较严重,说明在许多竞争性行业的国企,国有资本的股权占比很高,向非公资本出让股权的空间很大,也会带来许多机会。


看点三:国有资产证券化。各地国企改革均强调要提高国企资产证券化率。多数省份的2020年目标为60%,而当前多数省份国企证券化率不到30%,提升幅度很大。由此,国资证券化带来的并购重组、资产注入、整体上市、做大做强将会广受市场关注。


看点四:混合所有制“一企一策”。令各国企在股权多元化的参与方、董事会建设、股权激励、员工持股等多方面改革时将有所差别。这意味着改革有成功也有失败。


国企改革仍有许多谜团有待中央和地方出台细则并进行试点,将决定国企改革的成效和影响国企经营业绩,包括国资委会下放哪些权力,混合所有制边界在哪,去行政化如何进行,股权激励和员工持股如何做?这些谜团何时打开及相应内容值得我们密切跟踪。


正文:


十八届三中全会对未来多年的国企改革定下了总基调。自去年底以来,上海等多个省市已出台了地方国企改革的意见。而央企改革在7月15日迈出了第一步,国资委当日公布了参与“四项改革”试点的央企名单、具体的改革内容及实施步骤。


国企改革方案频出,愈发引起资本市场的关注,最根本的原因是市场期待国企改革能有效提升国企上市公司的盈利,因为在大多数行业,国企的盈利能力弱于民企。


国企改革的方向越发清晰,看点也逐渐集中,但仍有许多涉及改革细节的谜团待解。本文将本轮国企改革总结为三大层面,四大看点和五大谜团,以下进行详细分析。


1.国企改革:三大层面


本轮国企改革可以归纳为三个层面:一是监管层面,即国资监管体制改革;二是产权层面,即混合所有制改革;三是经营层面,即推进国企实行现代企业制度。


1.1 监管层面:从分类到分层


国企监管体制改革的第一步是分类,大致可分为四类:第一,涉及国家安全的少数国企和国有资本投资和运营公司,可采用国有独资。第二,涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国企,可保持国有绝对控股。第三,涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国企,可保持国有相对控股。第四,国有资本不需要控制并可由社会资本控股的国有企业,可采取国有参股或全部退出。第一类基本就是公共服务和军工类的企业;第二、三类属于战略性行业,包括石油石化和电信等行业;第四类应指完全竞争行业。


国资分类监管相对容易,但更复杂的是分层监管,国资监管体制改革的第二步是根据分类结果建立相应的国资投资运营公司,国资委通过这些公司管理竞争类行业的国有资产。


设立国资投资运营公司的基本思路是“少新设,多改造”,重点推进方向是基于现有资产的资本化运作。改造的方式有多种,可能将一家央企直接改组,可能将若干板块的业务重组为一家,也可能将三四家央企改组为一家。


设立国有资本投资公司并不复杂,可由国企中的产业控股集团转化而来,它们以产业资本投资为主,着力培育产业竞争力。国有资本运营公司主要通过划拨现有国企股权形成,不经营实业,主要通过资本市场运作开展股权运营,改善国有资本的分布结构和质量效益,实现国有资本保值增值。


国资委14年7月已选取国开投和中粮集团启动投资控股公司试点。国资委将试点对国资投资运营公司和二级公司进行“分层”管理。对于试点企业,国资委作为出资人,将把投资权、考核权等一部分权力授予试点央企,让试点央企真正能以市场化的手段管理企业。


国资委还明确了国资监管体制改革的时间表:从现在到2020年,国资委将逐渐向淡马锡模式的方向努力,一至两年内重在设置投资运营公司试点,三至四年将有序推开。国资委将向国资投资运营公司及二级公司逐步移交权力,核心在于把经营权交给二级公司,把对二级公司的考核权和分配权交给投资运营公司。


地方层面的国资监管体制改革与中央大体类似,稍有不同的地方是各地对国资的分类与中央的分类略有差别。而在分层监管上,均意图推行国资委-国资投资运营公司-二级具体经营公司这种三层体制。


1.2 产权层面:混合所有制


国企改革的第二个重点是产权层面的改革,特别是混合所有制下的股权多元化。其目的不是为了卖国有资产,而是为了转换经营机制,力图解决“一股独大”带来的痼疾,通过混合所有制使企业的经营机制得到转化。


混合所有制改革从选择竞争性行业的企业开始:第一是按照先易后难,从争议较小的企业开始;第二是先改革一些基础相对比较好,领导班子较强、经营状况较好的企业;第三是企业本身的业务板块相对清晰。


国资委此次明确的改革试点企业均为竞争性领域企业。从央企的数量上看,这样的企业占绝大多数。从竞争性领域企业开始,是缘于垄断企业涉及垄断利益,在没有破除垄断前,搞混合所有制有造成国有资产流失的风险。


然而,垄断行业的国企改革仍会进行,特别是其中的竞争性业务会先推行混合所有制。例如,今年2月19日,中石化发布公告,宣布在对油品销售业务进行审计、评估的基础上进行重组,同时引入社会和民营资本参股,实现混合所有制经营。2014年6月30日,中石化公布了混合所有制的引资方案。


1.3 经营层面:现代企业制度


国企改革的本质目标是提升企业经营效率,那必然要求建立现代企业制度。国资委提出在以下几个方面推进国企实行现代企业制度,着力于解决国企管理者在位不某其政的问题。


董事会建设上,依法落实董事会职权,严格董事履职责任。建立健全股东会、董事会、监事会和经理层协调运转、有效制衡的公司法人治理结构。


管理人才建设上,探索建立职业经理人制度。加大国企高管市场化选聘和管理力度,在国有企业集团层面逐步建立职业经理人制度,并对企业领导人员实行分层分类管理。


经营机制上,深化国企内部三项制度改革。抓紧建立健全企业管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的制度。探索推进国有企业重大信息公开,提高国有企业运营透明度。


激励机制上,主要有两点:一是提出合理确定并严格规范国企管理人员薪酬水平,对市场化聘任的企业管理人员,研究建立市场化薪酬协商机制。二是探索混合所有制企业员工持股办法。允许混合所有制经济实行企业员工持股。


国资委“四项改革”选择了中国节能、中国建材、新兴际华和国药集团作为中央企业董事会建设试点,并探索建立职业经理人制度、市场化劳动用工制度和激励约束机制。预计后期将复制推广试点成功经验。地方国企改革也重视现代企业制度建设,在各地的改革意见中均有涉及。


2.国企改革四大看点


对于资本市场而言,国企改革的看点即是投资机会所在。我们认为,打破垄断放松管制,“一股独大”对股权多元化的意愿非常迫切,国企资产证券化和国企改革“一企一策”是本轮国企改革的四大看点。


2.1看点一:打破垄断


此轮国企改革的重要一环是打破垄断、真正让市场起决定性作用。打破垄断首先是打破行政垄断,如在石油石化领域,破除进口环节的配额管制等。另一方面,要改革网络型特征的自然垄断,主要推进“网运分开”,对管网无歧视性准入,放开批零环节等。


十八届三中全会以来,油气、电力、铁路和电信等自然垄断行业都表达出了改革的意愿,石油石化是其中的代表。中石油的改革措施主要在打破行政垄断上发力,对民资开放天然气管道等上游业务。这些项目需要投入资金量大,回报周期却比较长,主要吸引燃气公司等战略投资者。中石化则开放下游销售业务。成品油销售业务在中国石化主营业务中,盈利能力较强,对民营资本有吸引力。


除了石油等自然垄断行业,许多原先存在行政垄断的服务业也着力打破垄断、放松管制,下表我们归纳了各行业打破垄断的看点及利好的子行业。


总体上看,各大垄断行业都开始放松管制,向社会资本抛出橄榄枝。垄断行业中的竞争性业务放开,对这些行业的长期发展产生深远影响,也蕴育很多投资机会,成为国企改革的一大看点。


2.2 看点二:解决“一股独大”痼疾


混合所有制还要解决“一股独大”的问题,缘于股权多元化将形成产权的相对制衡,能有效完善企业的治理结构。


目前绝大多数国企上市公司是国有控股。过去只要是国有资本就要控股。《三中全会改革决定》专门提出,“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”,这意味着在竞争性行业领域,“一股独大”的情况将有所改变。


按照财政部的统计,国有资本控股和持股的企业中,国有股权占比超过80%;若加上国有独资企业,国有股权占比则超过90%。以整体国有股权占比来衡量,国资的混合所有制程度还很低。而且很多在竞争性行业的国企,国有资本的股权占比很高。在保持国资控股情况下,向非公资本出让股权的空间也很大。


而从国企上市公司分行业的数据来看,第一大股东股权占比较高的行业主要是采掘、钢铁、化工、建筑、公用事业等,占比超过50%,“一股独大”的情况比较严重。具体到一些国企,电信三大运营商、“三桶油”等,国有股比例都在70%左右,也意味着这些行业和企业的混合所有制改革空间很大,很多国有股份或会出让给社会资本,这对于资本市场也蕴育着大量的机会,这是国企改革的第二大看点。


2.3 看点三:国企资产证券化


国企改革的第三大看点是国企资产证券化,因为证券化是国企实现混合所有制的最主要方式,缘于国企整体上市之后有非常严格的证券法规监管,公司治理更加科学透明,职业经理人制度也易于推行。另外,证券化也能避免被扣上贱卖资产的帽子。


国有企业的证券化有几种方式:一是主业相对单一的集团,已有上市公司,通过资产注入实现整体上市,如广东省水电集团或以粤水电为上市公司平台进行证券化;二是业务多元化集团通过借壳或资产注入实现整体上市;三是未有上市平台的集团在完成股份制改革后,直接IPO上市。


资产证券化后的国有资产,其流动性将进一步提高,有利于政府及国资投资运营公司通过资本市场进行国资的优化配置。优质资产的注入,将有望提升国有上市公司业绩,提高投资者回报率。


各地在国企改革中均强调要提高国企资产证券化率。多数省份的2020年目标为60%,而当前多数省份国企证券化率不到30%,提升幅度很大。由此,国资证券化带来的并购重组、资产注入、整体上市、做大做强将会广受市场关注。


2.4 看点四:混合所有制“一企一策”


国资委官员表示,发展混合所有制,将尽可能做到“一企一策”,分类进行研究、分类提出措施。要具体按照行业企业在国民经济中的分量、国家要不要控制作为判断基准,尽可能降低国有股权的比重。另一方面,完善治理结构和机制需要多个战略投资者,将采用产权市场、股票市场等市场化的方式引入社会资本。


混合所有制改革的“一企一策”,令各国企在股权多元化的参与方、董事会建设、股权激励、员工持股等多方面改革时将有所差别。这意味着改革有成功也有失败,各企业先乘着风大家一起飞一飞,但这次的改革思路决定了将来不是一风吹的模式,最后有的掉下来有的继续飞,要看每家的改革方案,最终是成功或是失败,结果的认定会是一个比较长的过程。


3.国企改革五大谜团


国企改革的三大层面已经明确,对资本市场而言也有四大看点,但国资委会下放哪些权力,混合所有制跟谁混,去行政化如何进行,股权激励和员工持股如何做?以上谜团将决定国企改革的成效和影响国企经营业绩,有待中央和地方出台细则并进行试点。这些谜团何时打开及相应内容值得我们密切跟踪。


3.1谜团一:国资委会放哪些权?


作为国企监督者的国资委,目前掌管着国企高管的任命、业绩考核和部分经营决策,这种既具行政职能、又是产权代表的“两权合一”问题亟待解决。


在7月国资委公布的“四项改革”试点中,一项重大突破即为国资委将一些关键性权力下放到企业董事会。对规范的董事会授予部分出资人的权力,探索授予部分出资人在重大决策、高管人员任免等方面的权力,目的是解决董事会虚位、权责不清等问题。地方国资委今年来也进行了一些简政放权。


目前国资委直属的113家央企中,成立董事会的央企共58家,还有近半央企未成立董事会,对它们放权更为困难。另一方面,国资委下放权力的内容和范围还是布满迷雾,向董事会下放哪些权力有待更明确的指导性意见和试点方案。国资委的放权幅度将决定国企现代企业制度的建设进展,进而影响企业经营业绩。


3.2谜团二:混合所有制的边界在哪?


《改革决定》、《政府工作报告》以及四项改革都对混合所有制着以浓墨。从各地混合所有制改革意见来看,各地对混合所有制边界的界定和而不同。其中,广东较为激进,认为除了极少数国企和国资投资运营公司外,均可进行混合所有制改革。而天津的意见相对保守些,指出在重要民生领域保持国资控股,在优势支柱行业和金融核心企业相对控股。


由此,混合所有制的具体领域、比例和结构仍未明晰,包括和谁(民企、PE还是其它机构投资者)混合等有待明晰。越是限定混合所有制的行业范围,越是限定股权多元化的参与者,混合所有制的推进就容易变慢。


3.3谜团三:去行政化如何突破藩篱?


长期以来国企主要管理人员一直由政府任命,这引发了两个后果:政绩导向而非市场导向,人治管理而非公司治理,容易借助体制优势融资扩张、盲目投资却不承担投资失败后果。


《改革决定》提出“建立职业经理人制度,更好发挥企业家作用,国有企业要合理增加市场化选聘比例”。未来去行政化的一个方向是,国资委任命国资投资运营公司的主要高管,而由国资投资运营公司市场化选聘二级企业的管理层。市场化聘任制、任期制和经营目标责任制,建立市场化退出机制是国企去行政化的必经之路,也是判断国企管理是否革新的重要衡量标准。


上海去年底出台《国资改革20条》之时也发布了关于企业高管的两个配套文件,包括加强企业领导人员分类管理,和市管企业领导人员任期制管理的有关内容。期待国务院国资委出台全国性的去行政化和建立职业经理人的制度文件。


3.4谜团四:股权激励细则何时出台?


国资委曾在08年公布了国企高管股权激励方案,但实行封顶政策,境内上市公司激励对象股权激励收益占股票期权授予时薪酬总水平的最高比重为40%。由于激励制度受到非常严格的限制,仅有光明乳业、深振业进行尝试,目前该文件处于搁置状态。


目前,上海等地方出台的国企方案中,有鼓励股权激励的条文,但并不具体。权威人士透露,国资委正在研究制定相关实施细则,股票激励封顶或放开至授予时薪酬总水平数倍。与本轮国企改革配套的股权激励细则尚未出台之前,处于无章状态,股权激励仍处于少数企业试点阶段,难以全面推行。


3.5谜团五:员工持股如何操作?


自混合所有制提出以来,员工持股已然变成了国有企业改革的一个重要内容。前几轮的国企改革引进员工持股,却由于国有资产流失等争议,遭遇“半路叫停”等问题。除此以外,持股的面太广,内部持股的差距没有拉开,失去了其本义,激励效果不大。


按照国资委的设计,要围绕劳动、知识、技术、管理等,对国企管理团队、技术骨干探索多种激励方式。此番员工持股虽有新亮点,但在实施上还存在很多亟须解决的问题。管理层、技术骨干还是全员持股?一旦限定持股人数,谁来持股?


资本市场非常期待员工持股,但目前仍得等待国资委的相关细则出台。而且,由于不同国企实施的方案会有所不同,员工持股能否有效提升该企业的经营积极性,还得具体分析。​


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