自2016 年以来，A股结构性行情愈演愈烈，行业轮动特征明显，投资组合的配置方案越来越受到重视。

例如，2016年-2017年是由消费升级带来的食品饮料、家电为代表的消费行情；2019年-2020年是科技产业转型升级带来的大消费、电子和新能源行情；而2021年春节之后，消费和科技股回调，高景气度的新能源相关行业备受资金追捧；2022年，在双碳和稳增长政策的驱动下，周期“黑金”煤炭成为资本市场的“明星”。

回溯过往A股表现，在资金、政策等因素的推动下，行业呈现两极分化，投资者很难把握每个阶段的行业风格和收益，甚至可能会因为“追涨杀跌”的行为而错失机会，因此覆盖面更广、不会在任何一个赛道上下重注，并且结合量化模型进行全行业选股来分散投资的基本面量化策略配置优势逐渐凸显。

10月24日，中欧基金举办了一场主体为《量化投资与财富管理》的论坛。论坛参与者有华尔街独立投资银行沃尔夫董事会副董事长罗崟、中欧基金量化投资总监曲径、浙商证券首席经济学家李超以及中欧基金战略管理委员会委员、机构业务总监于洁。

此次“围炉”论坛，他们从宏观、居民资产配置、量化投资在资产配置中扮演的角色等多个角度展开讨论。

低位区域适合中长期布局

主持人：今年上证指数两次在3000点附近震荡，很多投资者感觉比较迷茫，您如何看待未来市场？

李超：今年二季度受到外部因素影响，因此二季度经济处于历史低位区间。从三季度开始，经济已经进入弱修复过程，展望四季度可能也是一个逐渐修复的过程。在修复过程中，经济增长的最强变量是制造业投资，它一直维持了一个比较强的稳健增长。同时随着疫情的控制，消费和服务业也出现边际改善。不过由于疫情、地缘政治等意外因素的冲击，A股经历了两波比较大的调整，当前估值也处在比较低的位置。从未来趋势来看，我认为仍然是一个结构性行情。

目前国家有两个重要抓手，一个叫制造业“强链补链”，这里面对应半导体、上游机械设备、机床母机等行业；另一个叫产业基础再造，产业基础再造有两化，一个是产业新能源化，一个是产业智能化。现在最大的一个变量是产业新能源化，它实际上不是简单的新能源自身发展，而是各个产业赛道都在逐渐新能源化，所以它涉及的行业非常广，这是我比较看好的结构性机会。

主持人：从量化的角度看，当下市场处于什么样的位置以及看好哪些投资方向？

曲径：以前有一句老话说，“市场短期是投票机，长期是称重机”。从量化的视角来理解这句话就是我们要用长期的获胜概率去评估整个投资组合和投资决策。用量化的方法看，A股走到现在，处于相对低位区间。所以我们要做的是告诉自己低位时期产生的波动要乐观地去面对。

霍德华《投资最重要的事》有一句话：“我们或许永远不会知道，要去往哪里，但最好明白，我们现在身处何处”。意思是说你让任何一个人去判断明天、后天的点位都不现实。但是你可以大概率通过量化的方法估计现在是在一个低位区域。在这个区域当中，是适合做中长期布局。

适合A股的基本面量化

主持人：您曾经在中国人民银行金融稳定局金融体制改革处工作过，参与了当时很多宏观经济和系统性风险的研判。您能分享一下现在跟2008年情况相比有什么不同？

李超：我们经常讲经济周期、债务周期。历史有一定的复现，但每一次历史是不同的。所以从当前经济形势看，跟2008年有一些类似之处，也有不同。首先从经济趋势来看，2008年之前美国经济是有一波过热的，当年美国的房地产市场是非常的活跃。但是在次贷危机之前，人们并没有感知危机的发生。反而大家的预期是非常繁荣。而当前是因为疫情对全球经济的冲击，很多发达经济体也上了刺激性政策，美国经济强劲的复苏之后带来了比较高的通胀，所以2008年面临的是资产价格泡沫。现在既有物价问题也有资产价格泡沫问题，是双重问题。

从中国来看，在次贷危机之前，我们经济是很好的。但是危机突然间出现，导致经济受到了剧烈的冲击，那个背景下，我们提出了一个重要的概念叫跨周期调节。很多人比较难理解逆周期调节跟跨周期调节有什么区别。实际上跨周期调节就是工具和子弹留在后面。一旦有危机或者意外，我们肯定可以托得住底。所以我对整个中国经济未来的韧性还是非常充满信心的。

主持人：请谈谈2008年的金融危机对您投资生涯的影响？在后来的量化投资过程中每次遇到了市场大跌的时候，您会如何应对？

曲径：2008年我正好在曼哈顿工作，在金融危机的正中心。雷曼倒闭的那一天晚上，我正好在家里。2008年的时候，大部分人都觉得银行不会倒，在雷曼之前已经有了贝尔斯登的例子，所以大家认为雷曼肯定会被救下来的。然而连雷曼自己的人都没有意识到公司第二天会倒闭。因此2008年次贷危机无论是对美国还是中国来讲，都是一个巨大的冲击。因为全世界的资本市场，已经将近几十年没有经历过金融危机了。在当时，无论是政府、监管部门，还是我这种从业人员，都没有经验去应对这种金融危机。不过现在不一样了，我觉得整体来讲，国家对金融危机更加了解，可以调动的政策手段、金融工具更多了。站在一个基金经理的角度来考量，我认为如果市场给了你巨大的机会，一定要用理性来克服恐惧，最终才能够有长期比较好的投资结果。

主持人：在中欧为什么选择基本面量化的赛道？

曲径：国内选择基本面量化道路的团队并不是很多，在中欧坚定走基本面和量化结合的投资方式跟我一直回顾美国量化发展进程有关。我们现在提到量化，大家脑子里第一印象是高频交易。但是真正的量化囊括了非常多的领域，除了高频交易，还有因子投资，可能还有一些期货管理CTA这种。

在公募基金主流的一般是因子投资，还有中欧的基本面量化。因子投资在美国蓬勃了十几年，蓬勃的这十几年它赚的是什么钱？因子投资最简单三因子是PB、ROE、成长性三因子，三个因子就可以对股票排序。美国80、90年代这三个因子代表的是当时基金经理对基本面的看法，当时美股优秀基金经理的观点是要买便宜，价格不能高于公司价值，具有护城河的成长性公司。那把这个东西直接放在A股里来实现可行吗？A股从2015年开始，因子投资就迎来了很大的波动。比如说2017年、2018年，价值可能表现更好，那2019、2020、2021年，具有壁垒、盈利能力更好的公司可能会表现更好。它从一个因子投资变成了一种风格投资，因此这种多因子框架有可能会迎来更大的波动。

2015年我加入中欧基金之后，正好面临了这个挑战。我在中欧基金需要找到的是适合中国本土公募基金的量化投资方式。因此我通过深度挖掘基本面的逻辑，构建出来了一个以基本面为基础，以数据赋能适合A股本土化的量化模型，才能够争取长期在A股当中创造阿尔法。

主持人：请介绍一下目前海外基本面量化投资的趋势和发展方向。

罗崟：我主要想跟大家展示我们最近做的三个研究，以此阐述量化投资的过去和未来。第一个是大数据和另类数据的应用；第二个则是利用最先进的前沿机器学习技术来理解企业发展模式。第三个是整合风险研究和投资组合研究。

首先给大家简单介绍一下近几年各因子的表现。我们分三个时期来看，第一个是2008年之前的黄金时代；第二个是全球金融危机之后到最近的新冠危机之前；第三个时期则是指最近几年的时间。大家可以看到全球范围内的因子表现出衰退，原因有很多，比如宏观经济环境的变化，市场套利、市场有效性等等。因子衰退趋势不仅仅发生在美国市场，全球范围内都在发生。

第一点是最近海外市场流行的趋势之一是利用另类数据来获得独特的市场洞察。比如用专利引用数据来反映一家公司的知识产权状况。这个因子是我们几年前提出的，一个叫作PIA的模型中的一个因子。PIA就是指专利创新Alpha，它的表现现在依旧强劲。

第二点是用最先进的机器学习算法来帮助我们理解一对复杂关系，那就是因子和数据，包括基本面数据、另类数据和公司未来股价表现之间的关系。

第三点是整合风险研究和投资组合研究就是Transformer模型。用于研究一家公司的近期表现，这一模型由三层深度神经网络构成。第一层网络主要用于从原始数据中提取特征；第二层网络解公司特征和绩效随时间的演变以及未来走势；最后一层网络通过预测公司表现将高于还是低于预期。

基本面量化在财富管理中扮演的角色

主持人：对普通投资者的财富管理而言，在过去各个不同阶段居民财富管理有哪些特点以及当下的资产配置建议？

李超：中国居民开始有资产管理或者财富管理概念大概是2000年以后。那个时候我们正好赶上了房地产的繁荣。在这个长达20年左右的房地产牛市过程中，居民的大部分资产是偏向房地产的。当下中国经济结构正在调整方向，告别房地产拥抱制造业。这样的大变革下，居民的大类资产配置逐渐多元化，参与到资本市场的比重正在逐年提升。

对于每个居民来讲，他首先应该基于自己的风险承受能力来配置资产。比如说有些人风险偏好相对高一些，大部分配置到债券类资产，小部分配到权益类资产。当股票市场迎来更好机会的时候，可以把股票比重提高，债券缩减。

主持人：能否从机构的视角为大家分享一些财富管理的建议？

于洁：以我从事这么多年的机构业务和服务客户的经验视角来看，第一要关注资产配置思维，第二要关注风险底线思维。

首先说一下机构业务，机构业务本身是一个负债管理，负债实际上是每一个企业在经营过程中的经营成本，以及每天需要支出的现金。负债会涉及到资金的久期，以及负债的成本。所以中欧基金在为客户进行资产配置的时候，一定会考虑资产配置的周期及匹配自身投资的需求和风险偏好。公司定位非常清晰，致力于制造高阿尔法产品、多策略精品店的品牌策略，传导中欧基金“用长期业绩说话”的投资理念。

其次是风险底线，投资需要克服人性的贪婪和恐惧。投资实际上是从胜率和赔率角度出发，今年以来市场陷入了低迷，以至于很多客户都感到不知所措。其实市场的回调也是风险释放的过程，同时也是逆向布局投资的机会点。所以我们上半年联合了16家券商，开发了7只不同风格定位的量化产品。而且是在结合风险底线思路的情况之下在1到6月份完成了全面的布局。

主持人：量化投资在资产配置中扮演一个什么样的角色？在什么样的市场行情下会更有优势，以及它更适合哪类客户？

曲径：基本面量化公募基金产品更适合底层资产配置。基本面量化的公募基金更多是在贝塔上叠加阿尔法的投资方式。大家可以把基本面量化理解成一块奶油蛋糕。下面的蛋糕是我们选的各个贝塔，包括中证500指数、沪深300指数、国证2000这种小盘股指数。基金经理会在这个贝塔上面尽量做出阿尔法，就是在这个蛋糕上面尽量做出更厚的奶油。最终客户得到的投资回报就是贝塔加上阿尔法的投资结果。

投资人会问我们，量化在什么情况下可能不太有效或者失效。我给大家回顾一个近几年的例子。比如2020年，是一个典型的医、酒行情。当时涨的都是龙头、核心赛道，而我们量化均衡、分散型的配置投资，在医、酒行情当中，可能就跑不赢特别集中的投资方式。同样在市场风格发生极端切换的时候，我们均衡、分散的投资方式稳定性会稍微好一点。具体到我们的产品线上，今年以来我们中欧量化团队用基本面量化框架已经布局了多条产品线，覆盖了大盘价值、中盘成长、小盘成长、小盘价值以及均衡多元化风格的一系列产品线。

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