券商看好江淮汽车的“三重逻辑”

A股新能源汽车赛道，热门标的不断轮换，但几乎每一轮景气行情中都有江淮的身影。

1月30日，江淮汽车披露业绩预亏公告，预计2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润亏损14.37亿元，与上年同期2亿元的净利润相比将出现亏损。

尽管业绩由盈转亏，农历兔年的前两个交易日，江淮汽车依然延续着此前的反弹走势，再次领涨A股新能源汽车板块。

业绩盈转亏的另一面，有券商机构试图重新梳理出江淮汽车的投资逻辑。今年1月中旬，浙商证券陈杭团队一周内连续发布两篇研报看好江淮汽车。陈杭团队为长达33页的深度研报拟了一个题目——《江淮汽车：探索汽车工业新模式》。

何为汽车工业新模式？江淮汽车又该如何探索？顺藤摸瓜，将江淮汽车在过去几年间的重点项目逐个串联，一个偏向代工却又不囿于代工的汽车工业模式，逐渐浮出水面。

两道路线

想要理解江淮的工业模式，首先要厘清其所走的发展路线。方正证券曾在去年7月的一份研报中指出：江淮汽车未来的两个发展方向，其一是Tier 0的品牌方，其二是专注代工的代工厂。

首先看Tire 0，也就是自有品牌。

浙商证券陈杭团队的研报信息显示，目前，江淮汽车旗下共拥有5个乘用车品牌、8个商用车品牌，核心零部件中的发动机自2009年以来已完成8次迭代，共有8款底盘主要用于客车和专用车。

乘用车品牌方面，据江淮汽车产、销快报显示，在乘用车领域，江淮汽车2022年全年累计销量30.20万辆，同比增长了19.64%。其中，基本型乘用车2022年销量同比增长190.45%；纯电动乘用车2022年全年累计销量同比增长43.97%。

单看销量增幅，江淮汽车的乘用车板块的确已经取得了一定成果，不过其距离行业头部的新势力们仍具有较大差距。另一层面上，江淮汽车自主品牌的支柱并非乘用车业务，而是商用车。这部分业务，几乎很少会被外界与当下的新能源汽车赛道挂钩。

视线重新回到新能源汽车，八年新能源拉力赛，车企们围绕产品、经营、研发、技术等维度展开多轮竞争，无论从哪个维度上看，江淮汽车都不是出挑的那一个，甚至可以说是近乎“隐身”的那一个。

财务数据显示，江淮汽车预计2022年度扣非净利润将达-25.65亿元，再次刷新了公司历史亏损纪录。结合此前5年财报，江淮汽车6年的扣非净利润已累计亏损超91亿元。

若非在2018年至2021年间，江淮汽车分别获得了12.78亿元、11.17亿元、13.03亿元、20.05亿元的政府补贴，其财务情况只会更加捉襟见肘。

对于车企而言，Tier0路线本就是一个费力且很难讨好的苦工。江淮汽车的思路并不死板，其在2016年开始探索代工模式，并逐渐搭建起了自己的关系网。从蔚来到大众，再到如今的华为，三条大腿，成为江淮汽车进入主流新能源汽车领域的邀请函。

三条大腿

江淮汽车登上主流新能源舞台的每一步，都几乎与大客户息息相关，而其中最能引发二级市场巨震的，是江淮与华为的合作。

两者的合作可以追溯到2019年，江淮汽车与华为在深圳正式签署全面合作框架协议，双方将在智能汽车解决方案、企业信息化等领域深入开展合作。同年11月，思皓乘用车推出智能驾驶技术，并预计将在2022年率先落地。

2022年年中，有市场消息称江淮汽车将进一步与华为合作智选模式。业内新媒体言之凿凿，表示华为方面将参与到产品定义、核心零部件选用等领域，江淮汽车将投入近百亿资金，新建工厂，预计首款新车会在2023年的第三、四季度发售。

该信息立即引爆江淮股价，2022年6月，江淮汽车股价掀起一波涨势，由13.25元/股持续增长至17.46/股。到了同年8月1日，江淮汽车的股价攀到最高点23.59元/股。彼时也有业内人士猜测，是江淮汽车与华为的合作“实锤”了。

两者最新的合作消息发生在1月9日，据肥西发布官方消息称，在华为坂田基地总部，省委常委、市委书记虞爱华与华为常务董事余承东深入商谈，共同推动华为终端与江淮汽车、肥西县合作项目进展。

这意味着，两者合作落地似乎只是时间问题。

如果说与华为的合作让江淮汽车开始出现在聚光灯下，那么与大众和蔚来汽车的合作就是奠定基础的过程。

2016年4月，江淮汽车与蔚来汽车签署战略合作框架协议，确认江淮代工一期产能5万辆的计划；位于合肥经济开发区的江淮蔚来先进制造基地也在同年10月动工。

从某种程度上看，蔚来的确部分“拯救”了江淮汽车的新能源汽车业务，有这样几组数据：

2021年，江淮汽车13.4万辆新能源汽车销量中，约9.3万辆是代工蔚来汽车所销；而在2018年至2020年底的区间内，蔚来汽车累计向江淮汽车支付了代工费及亏损补偿达12.34亿元，其中包括4.56亿元的亏损补偿和7.78亿元的代工费；7.78亿的代工费，超过了江淮汽车几年间的利润总和。

凡事都有两面，与蔚来之间的合作，让江淮汽车被外界直接冠以“蔚来代工厂”的名号。2017年，江淮汽车进一步与大众汽车正式签下了合作协议，共同生产新能源汽车。

2022年底，江淮汽车进一步发布公告，公司拟收购蔚来汽车持有的在建工程——设备安装工程相关项目资产预计交易价格为17.04亿元。若本次交易顺利实施，有利于继续深化与蔚来汽车的战略合作。此举被外界解读为，江淮的“代工厂”发展路线坐实。

环顾整车行业的发展史，几乎没有任何一家整车厂甘心居于幕后代工，为他人做嫁衣。江淮也如此，在其规划中，代工是权宜之计。

一个模式

2022年7月底，四川宜宾曾举办过一场世界动力电池大会，全球主流的新能源车产业链企业基本都参与了这次会议。这场会议最出圈的一件事情，就是向外界留下了一个近乎无解的“迷题”——新能源车产业链究竟哪个环节最挣钱？

广汽集团董事长曾庆洪说电池占掉整车60%的成本，自己是在给电池厂打工；电池巨头深表委屈，表示上游的资本炒作使得价格脱离了合理轨道；至于造车新势力中相对成熟的蔚小理，至今仍未扭亏……

有关哪个环节最赚钱这件事，众说纷纭；但有关哪个环节最不赚钱，产业链内的人们有着一致的答案——制造。据粗略统计，最夸张的时间段内，新能源产业链内，制造环节的利润率或仅为锂电原料环节利润率的三分之一。

所以，江淮也深知，在没有绝对的规模之前，代工之路是个很难实现资本增殖的选择。但与巨头共舞的路并不好走，且往往利益与压力共存。代工的路走了近7年，江淮始终在寻找与合作伙伴之间的平衡点。

这个平衡点，是江淮持续经营的平衡点，也是其自主新能源品牌的起点。

与大众正式合作后的第三年后，江淮汽车和大众签署了投资协议，大众集团承诺授予江淮大众4-5个纯电动汽车品牌产品，并定下战略目标：在2025年生产20-25万辆汽车，在2029年生产35-40万辆汽车，预计届时总收入分别达到300亿元、500亿元。

此后，江淮对新能源汽车的布局背后，常有大众汽车的身影，而江淮汽车也在大众的全球战略中扮演着举足轻重的地位。2021年-2022年，两家公司合作的工厂先后动工，并预计在今年投产。2022年7月，双方又展开合作，意图开发智能网联汽车应用模式。

这份合作中，大众给了江淮汽车一份礼物——思皓。后来，这个品牌成为江淮汽车与华为在技术层面合作落地的载体，思皓QX于2021年6月正式上市，共8款车型，价格定在9.69万元-14.39万元。

无论是赛力斯还是奇瑞、北汽，在与华为合作智选模式上往往都将自主品牌作为载体，据接近奇瑞方面人士透露，其与华为之间的合作很有可能落地在“星途系列”。基于此，江淮汽车与华为之间的合作倘若落地，思皓承接下来的概率不小。

不过，有赛力斯的先例在前，江淮汽车自主品牌能否“杀出重围”仍是未知数。