7月20日，A股科技板块的抛售余波仍在发酵。继上周科创50创下七年以来16.93%的最大单周跌幅后，存储、算力等前期领涨赛道继续承压。

视线拉向海外，全球市场正同步遭遇科技股抛售潮，韩国单周35万个散户杠杆账户触发了强平、日经225指数盘中闪崩超2700点。

随着A股两融余额快速缩水以及AI赛道出现的踩踏式交易，部分杠杆账户开始拉响强平警报，市场也将这波回调与2015前的那场流动性危机进行对比。

但若细细拆解，这轮回调与2015年“股灾”之间，仍有不小距离。

科技股的“倒春寒”

上周，A股科技板块遭遇一轮彻骨的“倒春寒”。数据显示，上周科创50单周大跌16.93%，创下科创板开板七年以来最大单周跌幅，7月以来累计下跌20%；创业板指单周跌幅达10.78%，月内累计回撤21%。

指数大跌的背后，细分赛道的个股跌幅更为极端，前期领涨的科技龙头们急速回落，不少个股从高点被拦腰斩断。

具体来看，今年资金抱团最紧的存储芯片成为重灾区。千亿市值存储龙头佰维存储上周下跌34.91%，今日再跌3.5%，股价报244元，距一个月之前的最高点517元下跌近52%。德明利、江波龙周跌幅分别达到32.93%、32.61%，澜起科技周回撤31.51%，兆易创新则下跌了24.32%。

算力赛道的调整幅度同样惨烈。浪潮信息7月17日单日大跌8.94%，单周累计回撤13.54%；紫光股份同期单周跌幅8.54%。

放眼全球，其实这轮抛售并非A股特有。几乎同一时间，美股、日股、韩股科技板块悉数重挫。

美股美光、AMD等AI芯片核心标的单周跌幅普遍超5%；韩国KOSPI指数较高点回撤27%，当地杠杆ETF规模快速扩张、程序化追涨杀跌机制放大波动，仅一周就有35万个散户账户触发强制平仓；日经225指数盘中一度暴跌超2700点，铠侠、东京电子等芯片个股单日跌幅超15%。

压力源头首先来自于市场正集中重估AI产业链的投资回报。此前，全球资本市场对AI寄予极高期望，大量资金沿着算力、模型、应用等环节层层下注。但随着产业链从大规模投入期切向商业化验证期，现实开始给乐观预期降温。

AI公司资本开支过高、现金流紧张、算力利用率不足、变现路径模糊等担忧逐渐浮出，全球投资者开始对科技股此前的过高估值进行集中修正。

部分海外科技巨头的动向，让这种担忧进一步具象化。7月初，外媒披露Meta计划对外出租内部H100/H200闲置GPU算力，且2026年Meta全年AI资本开支上调至1250-1450亿美元，但内部GPU利用率低，大量硬件长期空载产生高额折旧成本，市场直接解读为全球算力供给逐步过剩。

同期，微软、亚马逊等科技巨头公开披露，未来几年AI基础设施规划资本开支区间在6000亿至7200亿美元。

招商证券研报指出，近期海外AI市场出现阶段性悲观情绪，但市场担忧并非指向AI产业趋势的终结，而是开始关注AI产业链从高速投入期向投资回报验证期切换过程中可能面临的阵痛。后续资金将越来越关注AI投入是否能够形成可持续商业回报。

与此同时，全球科技赛道交易拥挤度持续处于历史极值，量化资金、散户资金等都高度扎堆算力硬件。据美国银行首席投资策略师的分析，年初至7月上旬，全球八大半导体主题ETF累计净流入460亿美元，资金持续单向涌入算力等相关科技资产。

其次，A股市场自身的结构拥挤也是很重要的问题。此前大量资金涌入AI、半导体等赛道，交易早已极度拥挤。

近两周以来，随着市场避险情绪持续升温，场内融资资金加速离场。截至7月17日，两市融资余额连续12个交易日回落，累计缩水近2500亿元；其中7月17日单日融资偿还规模达801.33亿元，抛压集中释放。从卖出结构来看，融资资金抛售方向高度集中在电子、电力设备、通信、计算机等前期热门科技领域。

离“2015年”还有多远？

7月份的这波回调叠加两融资金的回落，让不少投资者本能的将记忆拉回到了2015年的那个夏天。

若深挖当前与2015年期间的情况，我们会发现两者有颇多的不同之处。数据显示，彼时的交易所场内两融资金规模达到了超2.2万亿元的历史峰值。场外方面，证监会官方通报显示，恒生、上海铭创及同花顺系统接入的客户资产规模金额合计近5000亿元，且这部分资金大都为杠杆资金，多数配资公司甚至打出5-10倍杠杆来吸引客户。加上未接入券商系统的伞形信托、线下民间配资等非标资金，申万宏源测算场外资金总规模约1.7-2万亿之间。

更关键的是，这些杠杆资金并无风险偏向，除了成长股以外，银行、公用事业板块也有大量杠杆资金布局。公开信息显示，银行板块16只两融标的中有12只在当年6月实现净融资买入，是当时融资净买入个股占比最高的行业。

中证500成分股因场外配资偏好小市值标的，整体杠杆水平显著高于全市场。2015年7月初，全市场两融余额占A股流通市值的比例达4.72%的历史峰值。这也为后续全市场无差别下跌埋下了伏笔。

2015年6月15日到7月5日的第一波急跌中，创业板与中小板跌幅居前，分别为33.2%和32.8%；其中军工、商贸、通信板块跌幅居首，期间分别下跌39.1%、38.9%和37.7%；即便是当时最抗跌的银行板块，期间跌幅也达到9.93%，全市场所有板块无一幸免。与此同时，两融数据也快速下降。两个月时间内，两融余额便从2.2万亿峰值跌至约1.4万亿，跌幅超36%。

回到当下，当前市场的杠杆规模和结构与2015年存在着本质的区别。Wind数据显示，7月17日两融余额约2.8万亿元，占A股流通市值比例为2.82%，这一水平远低于2015年两融峰值4.72%；若算上上市规模近2万亿的场外配资，2015年全市场总杠杆资金占流通市值比例一度接近8%。更关键的是，经过多轮行业整治，当前市场已不存在大规模场外高杠杆配资，跨市场风险传导能力颇为有限。

图片来源：招商证券

从持仓分布来看，当前两融资金的行业集中度极高，风格偏向非常明确。Wind数据显示，截至7月17日，融资余额排名前四的板块分别为电子、电力设备、非银金融及通信，4个板块合计融资总额达近1.14万亿，占全市场融资余额的43%。作为对比，银行业、公用事业及石油板块融资总额仅为近1485亿元，仅占全市场融资余额的5.65%。

这种高度分化的持仓结构也决定了板块的表现。从6月22日这轮调整起到7月20日收盘，电子、通信及电力设备等板块普遍回调超20%，部分前期涨幅过高的光模块、AI算力个股跌幅甚至超30%。然而在这样的极端调整下，银行板块逆势上涨5.24%，石油以及公用事业跌幅也均处在5%以内。

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此外，市场流传甚广的“券商批量强平”传闻，事实来看也并非如此。财联社显示，此轮触发强制平仓的账户规模微乎其微。头部券商单日触发强平的账户仅为个位数，不少中型券商甚至出现了零强平的情况。从担保数据来看，截至7月17日收盘，全市场两融账户的平均维持担保比例为261.60%，虽然较7月份高点的286.00%高点有所回落，然而距离130%的监管平仓线，尚有相当厚的一层安全垫。

价值股逆势上行

在科技赛道大跌之际，部分价值板块却逆势而起。

最直观的数据体现就是ETF的资金流向。Wind数据显示，7月13日到17日的一周内，全市场股票ETF逆势获得超2000亿元的申购净流入，其中沪深300、上证50等宽基是申购主力，仅沪深300相关ETF单周净流入就已接近400亿元。

而从二级市场主力流向来看，当周银行板块净流入资金206亿元，此外食品饮料、交通运输、公用事业也均有数十亿的资金净流入。与之形成鲜明对比的是，电子板块超370亿元的净流出，计算机、机械设备板块净流出也均超百亿，资金从成长赛道向低估值板块切换的特征颇为明显。

这种资金流向的背离，除了短期市场避险情绪的推动之外，背后也有基本面的支撑。公开信息显示，截至7月20日，全市场已有1724家A股上市公司披露2026年中期业绩预告；从业绩结构来看，已披露公司中超43%公司业绩报喜。而在这些业绩报喜的公司中，又有超7成的公司预计净利润增幅上限超100%。

分行业来看，此轮中报业绩改善最明显的恰恰集中在化工、金属、非金属与采矿这些被市场忽视已久的板块。化工、金属等周期板块受益于大宗商品价格回暖，行业整体净利润增速较一季度有明显的提升，其中中国铝业上半年净利润同比增长58%-73%，而其动态市盈率仅处于10倍；东方盛虹上半年净利润同比增速达987%-1194%之间，华昌化工上半年净利润同比增超10倍，这些周期公司在上半年的科技行情中估值长期处于低位，业绩公布后均有望迎来估值修复。

公用事业板块的业绩同样表现不错，以三峡水利、电投水电为首的水利公司均预告了较为喜人的业绩，其中三峡水利的归母净利润同比增长更是达到了6.3-7.5倍的水平。而这些公司因为前期市场风格偏向成长，股价长期滞涨，市盈率也都处于低位。

除了基本面的支撑之外，国家队资金的逆势增持也给市场吃下了一颗定心丸。7月19日晚间，中国国新、中国诚通两家国有资本运营公司相继发布增持公告，其中中国国新已经使用股票回购增持专项再贷款及配套资金超过500亿元，用于增持优质上市公司股票和ETF，中国诚通近日也已经累计买入近百亿元的A股资产，并且明确表示后续还将使用相关额度继续增持。

此外，还有更多央国企加入了增持回购的行列。中国中车公告控股股东拟增持1.5亿元-3亿元；中煤能源披露了0.5-1亿元的增持计划；国电南瑞公告董事长提议5亿元-10亿元的股份回购方案。

国家队资金的增持，不仅带来了超百亿元的增量资金，也向市场传递了颇为明确的稳定信号。